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??2023年，產(chǎn)業(yè)園公募REITs市場(chǎng)的表現(xiàn)給跑步入局的園區(qū)運(yùn)營(yíng)商潑了一盆冷水。全年產(chǎn)業(yè)園REITs的整體表現(xiàn)欠佳。

??從2023年上市REITs表現(xiàn)來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)所有REITs均出現(xiàn)不同程度的下跌，指數(shù)下跌33.13%，跌幅較大的REITs主要出現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)園區(qū)類。產(chǎn)業(yè)園REITs價(jià)格下行較大程度上受到底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及基本面拖累。

??產(chǎn)業(yè)園REITS遇冷主要有三大方面原因，接下來(lái)在政策激勵(lì)下2024年產(chǎn)業(yè)園REITs依舊將常態(tài)化推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)園板塊總體修復(fù)空間較大。

??如果說(shuō)2021年是公募REITs的元年， 2022年是開(kāi)局之年，那么2023年算是REITs逐步邁入常態(tài)。

??已上市產(chǎn)業(yè)園REITs達(dá)到9只。此外，還有3只產(chǎn)業(yè)園REITs產(chǎn)品完成了擴(kuò)募事項(xiàng)，包括中金普洛斯REIT、華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT、博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT。截至2023年底，國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)已發(fā)行待上市的產(chǎn)業(yè)園REITs還有4只，分別為易方達(dá)廣開(kāi)控股產(chǎn)業(yè)園REIT、華泰南京建鄴產(chǎn)業(yè)園REIT、中金重慶兩江產(chǎn)業(yè)園REIT、博時(shí)津開(kāi)科工產(chǎn)業(yè)園REIT。

??2023年產(chǎn)業(yè)園發(fā)行公募REITs已經(jīng)是公認(rèn)的“資本退出”好賽道。

??從2023年上市REITs表現(xiàn)來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)所有REITs均出現(xiàn)不同程度的下跌，指數(shù)下跌33.13%，跌幅較大的REITs主要出現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)園區(qū)類。

??其中，中金普洛斯REIT、博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT、華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT和建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT這4只REITs均在年內(nèi)跌幅超30%，上市以來(lái)收益率已全部消化。年內(nèi)跌幅較大主要受制于基本面的影響，底層資產(chǎn)出租率持續(xù)下降，致使未來(lái)營(yíng)收不確定性較大；此外，4只REITs在2022年溢價(jià)率均超25%，其中中金普洛斯REIT和華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT的溢價(jià)率分別為44.7%、41.0%。

??結(jié)合2023年REITs整體表現(xiàn)來(lái)看，各REITs溢價(jià)率均有不同幅度下降，基本高于平均水平，目前或仍處于溢價(jià)率消化階段。

??根據(jù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)9只REITs季度報(bào)告和招募說(shuō)明書數(shù)據(jù)，克而瑞整理了2023年度產(chǎn)業(yè)園REITs經(jīng)營(yíng)情況，用數(shù)據(jù)細(xì)看產(chǎn)園REITs的具體表現(xiàn)。

??1） 營(yíng)業(yè)收入：整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較不穩(wěn)定，下半年顯著下降

??營(yíng)收方面，產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs全年存在一定波動(dòng)。東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT與華夏合肥高新REIT較為特殊，第二季度營(yíng)業(yè)收入到達(dá)波峰。從四季度對(duì)比來(lái)看，上半年增幅較為明顯，下半年?duì)I業(yè)收入顯著下降。 

??2）息稅折舊攤銷前利潤(rùn)完成度：底層資產(chǎn)修復(fù)顯著分化，建信中關(guān)村REIT表現(xiàn)欠佳

??息稅折舊攤銷前利潤(rùn)完成度方面，底層資產(chǎn)的修復(fù)節(jié)奏受經(jīng)濟(jì)周期等因素影響而延續(xù)分化。值得關(guān)注的是，建信中關(guān)村REIT表現(xiàn)較不理想，僅有60%左右。東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT表現(xiàn)極為突出。其他REITs差距相對(duì)較小。

??3）息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率：受出租率和租金水平影響，盈利能力分化明顯

??息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率方面，受到出租率和租金水平影響，盈利能力呈現(xiàn)較大差距。建信中關(guān)村REIT、華夏和達(dá)高科REIT、中金湖北科投光谷REIT表現(xiàn)不理想，全年平均水平約為60%左右，其中建信中關(guān)村REIT盈利能力最差。與一線城市產(chǎn)業(yè)園REITs相比，新一線城市產(chǎn)業(yè)園REITs息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率明顯不足。

??4）可供分配金額完成度：底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓，但可供分配金額完成度尚有保障

??從可供分配金額完成度看，與REITs經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)類似，存在兩極分化。整體上各REITs表現(xiàn)較好。其中，東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT、華夏合肥高新REIT表現(xiàn)突出，超預(yù)期完成分紅。

??市場(chǎng)持續(xù)下跌下，各REITs以市值計(jì)算的預(yù)期可供分配收益率持續(xù)提升，以12月29日收盤價(jià)計(jì)，產(chǎn)業(yè)園類REITs2023年預(yù)計(jì)分派率在3.9%-6.6%區(qū)間，中位數(shù)約為4.8%，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)高收益性凸顯。

??5）租金與出租率：出租率存在較大幅度波動(dòng)，租金水平相對(duì)平穩(wěn)

??出租率：產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs資產(chǎn)間的租賃情況表現(xiàn)分化，重要現(xiàn)金流提供方到期不續(xù)約、提前退租等因素導(dǎo)致部分REITs的出租率顯著下滑，且仍面臨短期空置問(wèn)題。主要表現(xiàn)為建信中關(guān)村REIT空置率自第一季度后逐漸攀升、華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT空置率驟升。

??租金：租金水平整體相對(duì)平穩(wěn)，下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)波及產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs，部分園區(qū)租金因市場(chǎng)需求下降和大客戶退租承壓。租金方面，主要與城市整體租金水平相關(guān)。新一線城市產(chǎn)業(yè)園REITs底層資產(chǎn)的租金普遍低于一線城市。一線城市中，博時(shí)蛇口REIT月租金價(jià)格最低，華安張江REIT與建信中關(guān)村REIT相近，建信中關(guān)村REIT的高租金進(jìn)一步阻礙了出租率回升。

??6）估值：產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs整體性估值回落，估值收益率較高

??從估值角度看，REITs上市以來(lái)相對(duì)估值長(zhǎng)期偏高，目前已回落至相對(duì)低位。園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT的PV倍數(shù)最小，為 0.55；博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT的估值收益率最高，為8.6%。

??1）過(guò)于依賴主要租戶，緩釋風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案有待加強(qiáng)

??2023年產(chǎn)業(yè)園發(fā)生了一連串退租事件，造成出租率大幅波動(dòng)，引起了投資者對(duì)于產(chǎn)業(yè)園底層資產(chǎn)穩(wěn)定性的質(zhì)疑。退租事件造成建信中關(guān)村REIT、華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT前三季度出租率出現(xiàn)明顯下行。

??從兩者租戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，均過(guò)度依賴主要租戶。主要客戶一旦退租，空置率必然驟升。二者的招募書均展示了主要租戶退租的風(fēng)險(xiǎn)及緩釋預(yù)案，但實(shí)際上兩者還是被打了個(gè)措手不及。華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT逐漸修復(fù)，建信中關(guān)村REIT的出租率率持續(xù)下滑，由此可見(jiàn)主要租戶退租的緩釋風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案有待加強(qiáng)。

??華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT底層資產(chǎn)張江光大園2021年的前十位租戶租賃占比達(dá)81.60%。截至2023Q4，已搬離7家；張潤(rùn)大廈2023Q2年前三大租戶（租賃占比77.01%）已搬離前兩家。華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT在2021-2023年間面臨近5萬(wàn)方的空置面積。盡管前兩年從數(shù)據(jù)上看出租率較為平穩(wěn)，但實(shí)際上，周邊園區(qū)對(duì)租戶的吸納仍然構(gòu)成極大的競(jìng)爭(zhēng)。

??在退租導(dǎo)致空置率較高的情況下，運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)可以通過(guò)收取違約金、提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、降低支出、提升周轉(zhuǎn)率等手段進(jìn)行適當(dāng)彌補(bǔ)，降低退租影響。但如果沒(méi)有過(guò)硬的招租能力力挽狂瀾，還是老老實(shí)實(shí)早做好預(yù)案，穩(wěn)租招租兩手抓吧。

??2）研發(fā)辦公項(xiàng)目難以保持客戶黏性，標(biāo)準(zhǔn)廠房經(jīng)營(yíng)強(qiáng)韌性依舊

??出租率下行最明顯的三只園區(qū)REITs——華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT、建信中關(guān)村REIT、博時(shí)蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT的底層資產(chǎn)都是研發(fā)辦公項(xiàng)目。這些項(xiàng)目基本具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)，租金水平也比產(chǎn)業(yè)園區(qū)更高，但標(biāo)準(zhǔn)廠房類REIT表現(xiàn)更為穩(wěn)健。

??例如，國(guó)泰君安東久新經(jīng)濟(jì)REIT的多項(xiàng)底層資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)廠房項(xiàng)目，其上半年出租率均始終維持在100%狀態(tài)。臨港創(chuàng)新產(chǎn)園REIT底層的臨港奉賢智造園一期上半年維持滿租，同名三期項(xiàng)目出租率則在二季度有小幅下調(diào)，但依然高達(dá)96.32%。

??雖然研發(fā)辦公項(xiàng)目租金高估值高，但這些辦公園區(qū)里的客戶并沒(méi)有所謂的需求剛性和產(chǎn)業(yè)生態(tài)存在，一旦提租或政府停補(bǔ)，多數(shù)租戶搬離成本低，周邊可選項(xiàng)目多，當(dāng)前辦公地點(diǎn)可替代性強(qiáng)。加上產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，很多互聯(lián)網(wǎng)、軟件信息類企業(yè)自身難保。辦公類園區(qū)遭遇這些租戶的“消費(fèi)降級(jí)”，自然是談不上什么黏性和忠誠(chéng)度了。

??相比之下，生產(chǎn)研發(fā)制造類的廠房園區(qū)反而更加穩(wěn)定。這類園區(qū)租戶的特點(diǎn)是入駐后會(huì)投入大量資金購(gòu)買和投放生產(chǎn)設(shè)備（有些設(shè)備甚至比廠房還值錢），并搭建生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)和物流網(wǎng)絡(luò)。從投入產(chǎn)出比、生產(chǎn)穩(wěn)定性和長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展角度，搬遷成本較高。

??從遷出來(lái)看，制造業(yè)企業(yè)的搬遷費(fèi)用和解除租賃廠房合同費(fèi)用都相對(duì)較高，且入駐新園區(qū)又需要重新裝修，一旦搬遷還可能面臨員工流失以及因此導(dǎo)致的補(bǔ)償金，一般都是極為穩(wěn)定的長(zhǎng)期客戶，并對(duì)租金在一定范圍內(nèi)的增長(zhǎng)有著較強(qiáng)的承受能力，且不計(jì)搬入搬出花費(fèi)數(shù)月的時(shí)間成本。因此呈現(xiàn)出比純辦公類園區(qū)更為明顯的高客戶黏性和穩(wěn)租能力。

??3）行業(yè)分化發(fā)展，產(chǎn)業(yè)周期影響園區(qū)空置率攀升

??從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，相較2022年GDP同比增長(zhǎng)3%來(lái)說(shuō)，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)初步走出谷底。

??但是，艱難仍然顯而易見(jiàn)，整體經(jīng)濟(jì)依舊下行。受疫情“疤痕效應(yīng)”對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響比想象中大，修復(fù)速度較為溫和，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化明顯，行業(yè)發(fā)展分化明顯。服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用進(jìn)一步增強(qiáng)，工業(yè)和建筑業(yè)保持平穩(wěn)運(yùn)行，房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)下滑。

??不少行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，行業(yè)發(fā)展波動(dòng)較大，例如信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，2022年和2023年波動(dòng)較大。細(xì)分領(lǐng)域中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在2023年歷經(jīng)波谷后的洗牌，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)周期階段。

??在AI技術(shù)發(fā)展成熟之前，行業(yè)將保持溫和增速或仍將維持，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性推動(dòng)或仍需一定時(shí)間。

??產(chǎn)業(yè)周期發(fā)展亦對(duì)園區(qū)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展造成較大影響，若園區(qū)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)行業(yè)重合，將對(duì)園區(qū)出租率產(chǎn)生較大沖擊。

??例如建信中關(guān)村REIT，地處北京上地區(qū)域，匯集了眾多高新技術(shù)企業(yè)，以互聯(lián)網(wǎng)、軟件等行業(yè)為主，受到產(chǎn)業(yè)周期得沖擊，抑制了租賃需求，疊加整體市場(chǎng)未出現(xiàn)明顯回暖跡象、整體市場(chǎng)租金呈現(xiàn)下探的趨勢(shì)，運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)并未及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，反而強(qiáng)調(diào)，大部分續(xù)租客戶實(shí)現(xiàn)了后續(xù)租期內(nèi)租金調(diào)漲的安排，導(dǎo)致全年出租率持續(xù)惡化未能企穩(wěn)。

??園區(qū)RIETs第一波熱潮已經(jīng)過(guò)去，盡管2023年產(chǎn)業(yè)園REITs市場(chǎng)受到受宏觀經(jīng)濟(jì)影響整體不及預(yù)期，但在政策激勵(lì)下2024年產(chǎn)業(yè)園REITs依舊將常態(tài)化推進(jìn)。

??隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，各類底層資產(chǎn)在2023年下半年明顯有恢復(fù)性反彈趨勢(shì)，如高速公路項(xiàng)目在2023年迎來(lái)了較好的增長(zhǎng)，而一線城市在2023年下半年的經(jīng)濟(jì)增速也有明顯回升，產(chǎn)業(yè)園板塊在2024年是否能從業(yè)績(jī)承壓中恢復(fù)，還仍需持續(xù)觀察，總體來(lái)說(shuō)修復(fù)空間較大。

??在經(jīng)歷了不少產(chǎn)業(yè)園區(qū)退租事件后，常態(tài)化退租將列為日常關(guān)注事項(xiàng)，如何穩(wěn)租將是對(duì)園區(qū)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的大考。此外，未來(lái)投資人將更注重資產(chǎn)類型、核心區(qū)位、入駐客戶的經(jīng)營(yíng)狀況、行業(yè)結(jié)構(gòu)等要素對(duì)園區(qū)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性影響。