??同一天，綠城服務（02869.HK）的股價下跌了9.75%，報收10.18港元，3天前的7月2日，該公司被瑞銀降級至“沽售”。瑞銀的解釋是，雖然綠城服務仍是行業之首，但在未來業務發展上有下行危機。高盛也表示，上市以來，華潤萬象生活的股價已經漲了138%，跑贏其他物業股，但相信估值溢價未來會收窄。
??據了解，綠城服務在6月30日的一次電話會議中，對投資者強調，營業收入5年增長5倍的目標保持不變。
??“市場對物業股的估值出現分歧，主要還是覺得公司給的增長指引有壓力。”一位投行分析師表示，不少物業上市公司對未來的增長都抱著樂觀的預期，但其實有一些可能無法達成，因為這種增長很依賴收并購，而收并購市場的不確定性已越來越高。
??估值的分歧開始出現
??2020年12月9日，華潤萬象生活在香港聯交所主板掛牌上市，發行價為22.3港元。以6月30日53.15港元的收盤價計算，其股價漲幅已經達到了138%。高盛認為，這個價格相當于預測市盈率為54倍，或2021年每股盈利復合增長1.6倍，相比碧桂園服務有142%溢價，與同業相比也有110%溢價。在該機構看來，華潤萬象生活的高溢價主要來自其零售物管市場的領導地位，建立綜合服務平臺的長期潛力，母公司華潤集團的跨行業資源與華潤置地的多元化物業開發。
??高盛表示，相信這個較高的估值溢價可以維持一段很長時間，但是溢價未來會收窄。因為華潤萬象生活2021年至2023年的增長前景符合行業平均水平，進一步延期公布并購目標或執行擴張計劃，將影響市場對其短期前景信心，因此，下調其評級至“沽售”，目標價維持在39港元。
??以6月30日的收盤價計算，高盛給的目標價相當于是打了73折。
??綠城服務也被下調了評級。7月2日，瑞銀將綠城服務的評級自“中性”降至“沽售”，目標價下調至9.6港元。瑞銀的理由是，預計未來數年第三方住宅物業管理市場將萎縮，同時市場競爭將越趨激烈，綠城服務雖然仍是行業之首，但在未來業務發展上有下行危機。該機構還調整了綠城服務2021年至2023年的盈利預測，比市場預期的要低3%至12%。
??如果以6月30日12.06港元的收盤價為基準，瑞銀認為綠城服務的合理價格應該是打8折。
??據了解，綠城服務2020年的營業收入已突破百億元，位列行業TOP3，而作為商管龍頭的華潤萬象生活也備受資本青睞，動態市盈率至今仍高達約110倍。
??在此之前，這些頭部物業公司均是投資者眼里的香餑餑，唱多聲浪不絕于耳。例如，第一上海證券在6月28日發布報告，宣布給予華潤萬象生活2023年45倍市盈率，得出目標價為68.26港元，評級買入。野村證券也很看好綠城服務，7月2日表示維持“買入”評級，目標價16港元。
??并購難度上升 高增長的持續性存疑
??2020年是物業管理行業的大年，據中指研究院統計，2020年全年共有18家物業服務企業成功上市，17家公司通過IPO從香港資本市場融資約695.37億港元，遠超之前歷年的融資金額總和。站在風口之上，物業股的股價扶搖而上，部分公司的年內漲幅超過200%，截至2020年12月31日，38家在香港上市的物業股平均市盈率達到了38倍，遠超恒生指數10.8倍的平均市盈率。
??支撐高估值的是物業公司出色的業績表現和對未來增長的樂觀預期。綠城服務在3月份的業績會上提出了未來5年的增長目標，其中整體營業收入保底增長5倍，即到2025年超500億元。截至2020年底，該公司的總在管建筑面積為2.51億平方米，管理層的目標是未來5年要新拓展8億平方米，到2025年實現在管面積達到9億平方米。
??5年5倍的營收增長，意味著要實現38%的復合年增長率。而綠城服務2020年的營收增速是17.75%，2016年上市以來，只有2018年達到了38%的增速。
??對于這個增長規劃，市場顯然是有疑慮的。即便給出了“買入”評級，但野村證券也表示對綠城服務的五年計劃看法謹慎，因擴展目標看似過于進取，而相關業務的收購仍具不確定性。大和證券則直言，鑒于采購新項目的競爭日益激烈，對該公司完成激進增長目標持保留態度。
??規模對于物業上市公司維持高估值至關重要。中指研究院發現，物業公司的管理規模每提升1億平方米，市盈率能夠提高約6.5倍。收并購是迅速擴大規模的捷徑，據統計，2020年百強物業企業發生的并購案超百余起，交易金額超百億元，涉及面積超3億平方米。2021年上半年，物業服務企業的并購案例也已超40宗。
??資金的蜂擁而入令并購標的估值水漲船高，也給物業上市公司埋下了經營風險。7月5日，綠地控股宣布向花樣年轉讓子公司上海綠閔物業管理有限公司100%股權，股權轉讓對價為12.6億元，而2020年，上海綠閔物業管理有限公司的凈利潤僅為237.61萬元。
??最早采用大規模并購策略奠定行業地位的彩生活還在消化當初收購的幾百個標的，2020年，該公司的營業收入、毛利分別同比下降6.46%、10.89%。吸收合并了中航物業后，招商積余2020年的毛利率創下了13.6%的新低。
??有鑒于此，部分物業上市公司對收并購的態度已有所轉變，雅生活便透露今年將進行投資并購的第二次轉型，從擴大規模調整為在產業鏈上下游、創新領域進行延伸，要算賬，衡量收回來的標的到底劃不劃算。華潤萬象生活的管理層也表示大物管板塊是資本市場的風口，收購估值有點高，今年并購市場非常火熱，在這樣的環境下，更應該保持理性狀態，希望對內部毛利率不要產生太大影響。
