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??當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍具不確定性，財(cái)政政策和貨幣政策的角色更加關(guān)鍵。

??在日前舉辦的2024陸家嘴論壇專場(chǎng)活動(dòng)——中歐國(guó)際金融圓桌研討會(huì)暨中歐陸家嘴金融50人論壇夏季會(huì)議期間，中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院高級(jí)學(xué)術(shù)顧問盛松成表示，“未來超長(zhǎng)期特別國(guó)債將持續(xù)發(fā)行，降準(zhǔn)是現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策配合積極財(cái)政政策的主要手段。在目前金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率較低的背景下，可以通過降準(zhǔn)有效調(diào)節(jié)流動(dòng)性。”近期，各大機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，中國(guó)降息受到強(qiáng)美元、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推遲的制約，但降準(zhǔn)的概率依舊存在。

??去年召開的中央金融工作會(huì)議提出，“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”。盛松成認(rèn)為，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模已居全球第三，流動(dòng)性明顯提高，央行通過在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。但是這不可能一蹴而就，需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，“比如操作頻率、規(guī)模、央行持有國(guó)債的剩余到期時(shí)間，這些都是很重要的。買賣短期、中期還是長(zhǎng)期國(guó)債，怎么操作，這些對(duì)我們都是新的課題，也需要一大批專業(yè)人才。”

??今年財(cái)政實(shí)際支出力度比去年明顯增強(qiáng)

??盛松成認(rèn)為，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩，今年財(cái)政實(shí)際支出力度將比去年明顯增強(qiáng)。

??今年政府工作報(bào)告提出“強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合”。

??盛松成表示，“報(bào)告提到的政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合，我的理解主要講的是財(cái)政政策和貨幣政策。預(yù)計(jì)未來較長(zhǎng)時(shí)期，我國(guó)宏觀調(diào)控將以財(cái)政政策為主，貨幣政策予以配合。”

??政府工作報(bào)告還提出，“從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬(wàn)億元”。

??“所謂超長(zhǎng)期特別國(guó)債指的是10年以上，20年、30年、50年都有。我們以前也發(fā)行過，但沒有像這次一樣連續(xù)幾年發(fā)行。今年先發(fā)行1萬(wàn)億元，明年發(fā)多少就看明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。”他稱。

??此外，根據(jù)政府工作報(bào)告， 2024年赤字、專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期特別國(guó)債合計(jì)占8.96萬(wàn)億元，超過去年的8.68萬(wàn)億元。

??“實(shí)際上還不止這個(gè)數(shù)。”盛松成表示，“去年10月24日人大常委會(huì)通過決議允許財(cái)政部發(fā)行1萬(wàn)億元特別國(guó)債。這1萬(wàn)億元特別國(guó)債到去年年底，實(shí)際上發(fā)了5000億元，還有5000億元沒有發(fā)完。考慮這1萬(wàn)億元特別國(guó)債主要會(huì)在今年使用，今年財(cái)政實(shí)際支出力度將比去年明顯增強(qiáng)。”

??今年5月末，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)8.4%，5月當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模增加了2.06萬(wàn)億元，而4月社融是負(fù)增長(zhǎng)。之所以5月社融大幅回升，其中一個(gè)重要的原因就是政府債券發(fā)行。

??5月當(dāng)月，政府債券凈融資達(dá)到1.2萬(wàn)億元，占5月社融增量的59.2%，而5月政府債券凈融資占1~5月的近一半，包括國(guó)債、地方債，說明政府債券發(fā)行明顯加速。

??降準(zhǔn)是貨幣政策配合財(cái)政政策的主要手段

??面對(duì)大量的政府債券發(fā)行，貨幣政策將在配合財(cái)政政策方面扮演重要角色。

??在貨幣政策工具箱中，盛松成認(rèn)為目前最主要的就是降準(zhǔn)。因?yàn)槲覈?guó)大部分國(guó)債和地方債都由商業(yè)銀行購(gòu)買，國(guó)債中70%左右由商業(yè)銀行持有，地方債中82%左右由商業(yè)銀行持有，央行通過降準(zhǔn)來滿足商業(yè)銀行的流動(dòng)性需求。

??“降準(zhǔn)實(shí)際上將法定準(zhǔn)備金變成超額準(zhǔn)備金。本來是法定準(zhǔn)備金，要求必須放在央行不能使用，但是降準(zhǔn)以后，商業(yè)銀行就能用了。降準(zhǔn)將增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，從而更好地支持國(guó)債和地方債的發(fā)行。”

??之所以可能降準(zhǔn)，也是因?yàn)槟壳拔覈?guó)金融機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率較低。

??盛松成分析稱，“中國(guó)超額準(zhǔn)備金率高的時(shí)候接近8%，但今年一季度末只有1.5%。盡管降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)難以預(yù)測(cè)，但可以通過幾個(gè)指標(biāo)觀察，其中之一就是超儲(chǔ)率。當(dāng)超儲(chǔ)率較高的時(shí)候也沒必要降準(zhǔn)，說明商業(yè)銀行資金充裕；當(dāng)超儲(chǔ)率較低時(shí)，說明商業(yè)銀行資金比較緊張，這時(shí)候降準(zhǔn)的概率就比較大。超儲(chǔ)率越低，降準(zhǔn)概率越大。”

??中美財(cái)政貨幣政策的配合方式不同。美國(guó)國(guó)債持有者更加多元化。截至2022年末，美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債總額的20.7%，海外投資者持有比例為29.7%，剩余由國(guó)內(nèi)私人部門（居民、企業(yè)、各類金融機(jī)構(gòu)）和政府持有。疫情以來，美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，同時(shí)推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)美債收益率下降，可使新發(fā)美債票面利率降低，減輕美債利息負(fù)擔(dān)。

??與美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買國(guó)債不同，近年來我國(guó)央行公開市場(chǎng)操作主要以逆回購(gòu)為主，并不斷創(chuàng)新政策工具，如2013年初創(chuàng)設(shè)常備借貸便利（SLF）、2014年4月創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、2014年9月創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（MLF）等。金融機(jī)構(gòu)需要向央行提供國(guó)債或其他高信用等級(jí)債券（如政策性金融債、地方政府債等）作為抵押品。在央行資產(chǎn)負(fù)債表中，這類交易在資產(chǎn)方記為“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”，負(fù)債方記為“其他存款性公司存款”。

??央行買賣國(guó)債將逐步成為貨幣政策的工具之一

??早前，有關(guān)“充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”的觀點(diǎn)，讓市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)會(huì)否開啟量化寬松（QE）的討論突然升溫，這發(fā)生在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍較疲軟、特別國(guó)債將持續(xù)發(fā)行之際。

??不過，各界的共識(shí)在于，當(dāng)前中國(guó)不會(huì)實(shí)施QE。上述觀點(diǎn)涉及更多的可能是改進(jìn)公開市場(chǎng)操作機(jī)制，從使用逆回購(gòu)和各類借貸便利工具轉(zhuǎn)向越來越多地使用政府債券交易來控制金融條件，這是全球央行的標(biāo)準(zhǔn)做法。但這并不是在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買政府債券，因此有別于財(cái)政赤字貨幣化。同時(shí)，美版QE是在利率降至零之后才采取的經(jīng)濟(jì)刺激政策，方式是由美聯(lián)儲(chǔ)定期、定量從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債，而公開市場(chǎng)操作（OMO）的買賣方向和操作日期都不是固定的。

??盡管如此，盛松成認(rèn)為，央行買賣國(guó)債將逐步成為我國(guó)貨幣政策操作的工具之一。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模已居全球第三，流動(dòng)性明顯提高，央行通過在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。

??中國(guó)央行行長(zhǎng)潘功勝6月19日在2024陸家嘴論壇上表示，逐步將二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱，中國(guó)央行正在與財(cái)政部加強(qiáng)溝通，共同研究推動(dòng)落實(shí)。這個(gè)過程整體是漸進(jìn)式的，國(guó)債發(fā)行節(jié)奏、期限結(jié)構(gòu)、托管制度等也需同步研究深化。

??“應(yīng)當(dāng)看到，把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。”潘功勝表示。

??盛松成表示，“我國(guó)短期國(guó)債占比較少，只有18%，而美國(guó)為34%。通過國(guó)債買賣調(diào)節(jié)利率，需要各種期限的國(guó)債，尤其是短期國(guó)債。這對(duì)國(guó)債發(fā)行節(jié)奏、期限和票面利率提出了更高要求。”

??他認(rèn)為，這對(duì)央行的操作能力也提出了新要求。美國(guó)公開市場(chǎng)操作委員會(huì)（FOMC）每天操作，確保聯(lián)邦基金利率保持在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。央行常規(guī)買賣國(guó)債對(duì)操作頻率、規(guī)模和持有國(guó)債的期限提出了新挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲(chǔ)縮表有到期不再購(gòu)買和直接拋售兩種方法，直接拋售對(duì)金融市場(chǎng)影響較大，通常采用到期不再購(gòu)買的方法。如果我國(guó)央行也在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，對(duì)操作方法和專業(yè)人才的需求將顯著增加。

??“國(guó)債定價(jià)變化對(duì)市場(chǎng)其他資產(chǎn)價(jià)格影響巨大，因?yàn)閲?guó)債是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，是金融市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)。國(guó)債利率對(duì)財(cái)政政策、貨幣政策和整體經(jīng)濟(jì)都有重要影響。將二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱需要逐步研究推進(jìn)，并培養(yǎng)大量專業(yè)人才。這一過程是漸進(jìn)的，不可能一蹴而就。”盛松成表示。