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??任濤 澳門國際銀行總行發展研究部副總經理，國家金融與發展實驗室特聘研究員

??值此關鍵之期，房地產企業融資環境有關的任何政策調整均會引發市場關注與熱議。近日，部分頭部民營房地產企業被監管機構選定為示范房企，獲準通過信用保護工具的方式發行人民幣債券，表明部分民營房地產企業的融資渠道在政策層面獲得了一定支持，有望在一定程度上改善整個地產行業的融資環境。

??一、市場暖意漸顯：部分民營房地產企業獲準試點“債券發行+信用保護”方案

??（一）2022年5月16日，碧桂園、龍湖、美的置業、新城控股以及旭輝等5家民營房地產企業相繼被監管機構選定為示范房企，獲準通過信用保護工具的方式發行人民幣債券，這是歷史上信用保護工具首次被用于地產企業。

??這里的信用保護具體是指，創設機構通過發行信用違約互換合約（CreditDefaultSwap，簡稱CDS）或信用風險緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，簡稱CRMW）等工具的方式，幫助民營房地產企業以更低成本順利發行債券。

??（二）五家示范房地產企業目前均已完成相關債券的發行。具體情況如下：1.2022年5月16日，由中證金融運用自有資金與中信證券聯合創設，支持以重慶龍湖作為核心企業的供應鏈ABS發行（即中信證券-聯易融-信聯1號2期供應鏈金融資產支持專項計劃）配套成功完成發行，標志著市場首單民營房地產企業信用保護工具業務正式落地。其中，本次龍湖供應鏈ABS發行總額為4.02億元，發行期限為1年，優先級資產支持證券利率為3.50%，認購倍數達2.36倍，對應信用保護憑證名義本金為4000萬元。

??2.2022年5月20日，碧桂園和美的置業分別完成2022年第一期公司債券簿記建檔工作。其中，碧桂園發行規模為5億元（債券簡稱為22碧地01）、期限為3年（1+1+1）、票面利率為4.50%；美的置業的發行規模為10億元（債券簡稱為22美置01）、期限為4年（2+2）、發行利率為4.50%。

??3.2022年5月26日，新城控股發行了2022第一期中期票據的發行，發行規模為10億元、期限為3年（2+1）、發行利率為6.50%。

??4.2022年6月24日，旭輝完成了2022年第一期公司債券的發行（債券簡稱為22旭光01），發行規模為5億元、票面利率為5.50%、期限為4年（2+2）。

??（三）至此，五家試點民營房地產企業均在信用保護工具的支持下，完成了相關債券的發行工作，發行規模合計34.02億元，發行利率在3.50%~6.50%之間。從發行成本來看，在信用保護工具的支持下，民營房地產企業的信用水平得到一定提升，融資成本相對可控，對市場信心的修復有一定幫助作用。

??二、何為信用保護工具？以及如何保護？

??近期，五家民營房地產企業能夠以相對合理的成本成功發行人民幣債券，一定程度上得益于信用保護工具的支持。那么，什么是信用保護工具呢？

??（一）本質上看，前面提及的CDS或CRMW，均屬于信用風險緩釋工具或信用保護工具的一種，其產生具有特定的歷史背景。整體上看，信用保險工具體的創設，主要是通過風險分擔的方式為受到沖擊的行業與企業合理融資提供信用保護支持，如2016年為了民營企業融資提供支持、近期為民營地產企業提供支持。

??2010年10月，交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，推出信用風險緩釋合約（CreditRiskMitigationAgreement，簡稱CRMA）、信用風險緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，簡稱CRMW）及其他用于管理信用風險的基礎性信用衍生產品等，標志著信用風險緩釋工具正式進入我國市場。

??（二）2016年9月，交易商協會發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，在原有的兩類信用風險緩釋工具基礎上推出了信用違約互換（又稱信用違約掉期，CreditDefaultSwap，簡稱CDS）和信用聯結票據（Credit-linkedNotes，簡稱CLN）兩類新的工具。

??2021年4月，交易商協會進一步對《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》《信用違約互換業務指引》《信用聯結票據業務指引》進行了修訂。

??（三）也即，目前我國共有CRMA、CRMW、CDS和CLN等四類信用保護工具，它們之間的差異主要體現在合約類型與保護標的不同，如CRMA和CDS屬于合約類保護工具（雙方合意達成、不可流通轉讓），CRMW和CLN則屬于憑證類保護工具（由創設機構創設，可進行流通轉讓）。

??再比如，CRMA和CRMW的參考標的為具體債務（即僅當合約標的債務出現違約等約定事項時，信用保護買方才能獲得保護），而CDS和CLN的參考標的則為特定主體（即某參考主體觸發信用保護事件時，信用保護賣方為相應買方提供風險損失賠償）。

??（四）此次示范房企所采取的信用保險工具主要為CRMW和CDS兩種，前者為憑證類保護工具（參考標的為具體債務），后者為合約類保護工具（參考標的為特定主體）。從具體實現方式來看，主要是通過中國證券金融與債券承銷機構合作創設信用保護工具的方式來發行。

??從信用保護的角度來看，若發行主體或債券出現違約，則信用保護買方有權將債券按約定價格賣給信用保護賣方，而前者則需要按約定向后者支付一定信用保護費用，也即信用保護工具相當于給投資者投資地產企業債券上了一層保險。

??三、政策漸趨友好：示范房企名單的選擇有一定深意

??此次入選的五家示范房企體現出政策漸趨友好的導向，實際上也有一定深意。

??（一）碧桂園、龍湖、美的置業、新城控股以及旭輝均為頭部房地產企業，開發運營能力較強、財務相對穩健、市場認可度尚可、信用保護工具創設相對容易等，比較符合“示范”二字的定位。

??（二）入選的五家頭部房地產企業均為民營背景，且目前均未出現違約事件，在地產行業中整體上較為優質，體現出政策層面嘗試通過優質民營地產企業以引導整個地產行業融資回歸正常軌道的信號。

??（三）通過信用保護的方式為五家民營頭部地產企業融資提供支持，不僅能夠從實質上提升發行主體的信用等級，降低優質地產企業的融資成本，還能夠在一定程度上減少投資者的一些顧慮，從根本上緩解市場當前的低迷預期，幫助地產行業融資環境盡快修復到正常軌道。

??（四）雖然本次政策支持的地產企業較為特定，但從實際層面來看，目前篩選出還未出現風險的民營地產企業并不是一件容易的事，因此入選的這五家地產企業應也屬無奈之舉。

??（五）還需要關注的是，本次政策支持的融資方式為公開市場直接融資。這里面的背景是，出現地產企業無法通過公開市場融資既有市場層面的原因，也有政策層面的約束，也即目前只有未出險的地產企業才能從公開市場融資。具體看：根據最新的《證券法》第十七條的規定，存在“對已公開發行的公司債券或者其他債務有違約或者延遲支付本息的事實，仍處于繼續狀態”情形的，不得再次公開發行公司債券。

??考慮到目前絕大部分民營地產企業存在上述情形，意味著真正具備發行債券的民營地產企業并不多。

??四、房企近期公開市場融資情況剖析

??數據顯示，房地產企業的公開市場融資情況并不樂觀，債務到期壓力依然較大，市場神經仍比較敏感和脆弱。

??（一）境內房地產債券整體上呈萎縮態勢截至目前，房地產行業的境內債券余額達到19049億元、數量為2079只，存量債券余額較2020年底、2021年6月底與2021年底分別變動-4.46%、-2.24%和1.28%，存量債券數量較2020年底、2021年6月底分別變動-166只和-34只，可以看出境內房地產債券整體上呈萎縮態勢。

??特別是，今年以來，房地產行業在境內累計發行317只債券，發行規模合計達到2794億元，同比分別下降26.62%和25.89%，表明地產企業在境內公開市場的融資渠道受限非常明顯。而從發行主體來看，除上述五家通過信用保護工具發行的主體外，主要包括保利、萬科、華潤、招商局、中海、華遠、北京首都開發、北京住總房地產開發、杭州濱江房產集團、建發、金茂、蘇高新、金地、金科、金融街、綠地、格力地產、珠江實業、安徽高速地產集團、北京共泰房地產開發、佳源、成都興城人居地產投資集團等主體。

??（二）中資地產海外債到期壓力較大截至目前，中資地產海外債存量達到618只、規模達到1897億美元，較2021年底分別增長9.19%和5.10%。

??從發行主體來看，今年成功在海外發行債券的地產企業主要有領地控股、力高地產集團、旭輝控股、正榮地產、榮盛發展、景瑞控股、銀城國際控股、金茂、龍光、綠城、景業名邦集團等地產企業。

??不過，對于中資地產海外債來說，更需要關注接下來幾個月的債務到期壓力。具體看，2022年7-12月，中資地產海外債分別有60.54億美元、31.89億美元、40.29億美元、55.36億美元、35.83億美元以及14.71億美元的到期量，可以說每一個月份都很關鍵。

??五、下一階段的政策期待（一）雖然，對于緩解地產行業融資困境方面，信用保護工具是一個不錯的嘗試，并有可能帶動更多優質民營地產企業參照此種方式進行融資，以打破政策約束以及市場風險偏好低迷帶來的融資困局。

??（二）當然，通過信用保護工具來擴大對民營地產企業的救助范圍不僅受到《證券法》等政策層面的客觀約束，也存在效果打折扣以及市場體量偏小的局限性。從這個角度看，無論是金融給予特定支持還是信用寬松給予救濟，抑或是信用保護工具的加持，均非根本解決之道，而只是應急之需。

??（三）同時，在目前地產行業拐點仍未呈現、市場約束力量依然較大以及風險偏好沒有得到實質性提升的背景下，更多的民營地產企業仍將難以享受到政策支持，部分優質地產企業融資環境的一定程度修復很難帶來地產行業融資環境的全面改善，這意味著地產行業困局警報的解除仍有賴于房地產市場的真正回暖，而這里的真正回暖重在銷售端。

??（四）不過，需要認識到政策支持的力度是漸進的，方向是明確的。盡管，此次政策支持的地產企業較為特定，支持的融資方式為公開市場融資，但某種程度上已經意味著后續的政策支持將更可能立足于優質地產企業公開融資渠道的暢通，形成以點帶面的示范效應，以帶動直接融資、間接融資在內的更多渠道暢通，從而推動地產行業融資環境回歸正常。當然這個過程會比較緩慢溫和，需要視樓市真正回暖的時間和可持續性而定，這方面政策似乎有一定耐性。

??（五）我們相信，隨著疫情形勢的整體好轉以及政策約束的漸進放開，地產行業的銷售端在各地因城施策的支持下，應會有一定改善，并帶動融資需求出現一定程度的回升。而與此同時，金融體系通過對存量地產債務進行展期或續貸以及主動對接優質地產企業融資需求的環境正在醞釀之中，主流民營地產企業的生存問題應能夠得到一定程度的解決，也即保房企本身也會成為當前及下一階段的主要政策導向，讓主流地產企業活下去已成為各方共同期待，而讓主流地產企業活得更好則需要各方共同努力，但并非當務之急，也非政策部門急切之需。