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??截至2019年12月31日，亞洲REITs總體市值達(dá)2,924億美元，同比增長(zhǎng)約25%，為近七年來(lái)最高增幅。

??戴德梁行聯(lián)合中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)房地產(chǎn)金融與住房公積金和擔(dān)保研究分會(huì)重磅發(fā)布新一期2019《亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報(bào)告》。

??相比于美國(guó)，亞洲REITs市場(chǎng)起步較晚，直到2001年，日本首只REIT才正式發(fā)行上市。但亞洲REITs市場(chǎng)發(fā)展迅速，在過(guò)去10年，亞洲REITs的數(shù)量從70只增長(zhǎng)至178只，總市值從549億增長(zhǎng)至2,924億美元，每年保持近20%的增幅。

??目前，亞洲范圍內(nèi)已有近10個(gè)國(guó)家或地區(qū)發(fā)行了REITs產(chǎn)品，但仍主要集中于日本、新加坡、中國(guó)香港三地，合計(jì)占到亞洲整體市場(chǎng)份額的93%。盡管受2008年金融危機(jī)的影響，亞洲REITs市場(chǎng)整體市值有所回落，但是近年來(lái)資金籌集量已達(dá)到歷史最高水平。截至2019年12月31日，亞洲REITs總體市值達(dá)2,924億美元，同比增長(zhǎng)約25%，為近七年來(lái)最高增幅。

??2019版報(bào)告對(duì)亞洲主要REITs市場(chǎng)及國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)行了全新的梳理與總結(jié)，更新了中國(guó)香港特別行政區(qū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“中國(guó)香港”）和新加坡REITs持有內(nèi)地物業(yè)的情況，并以新加坡吉寶數(shù)據(jù)中心（KeppelDCREIT）作為案例分析，旨在為未來(lái)中國(guó)“新基建”資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供借鑒意義。

??一、亞洲REITs市場(chǎng)整體表現(xiàn)優(yōu)異

??日本、新加坡、中國(guó)香港三地RE-ITs市值占亞洲整體市值比重達(dá)93%，因此本報(bào)告主要對(duì)日本、新加坡、中國(guó)香港市場(chǎng)進(jìn)行分析。

??根據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)，截至2019年12月31日，亞洲市場(chǎng)上共有178只REITs，總市值達(dá)2,924億美元，同比增長(zhǎng)約25%。其中70只是包含多種物業(yè)類(lèi)型的綜合型REITs。其次為辦公、零售和工業(yè)/物流物業(yè)REITs，分別為28、25和25只。除此之外，酒店、公寓、醫(yī)療健康和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的REITs則分別為16、8、5和1只。

??日本REITs市場(chǎng)交易依舊活躍，持續(xù)受到眾多投資者追捧，其中2018年下半年至2019年共新增5只RE-ITs，分別是EsconJapanREIT（綜合）、ItochuAdvanceLogistics（工業(yè)/物流）、SankeiRealEstate（辦公）、SosilaLogisticsREIT（工業(yè)/物流）、TakaraLebenRealEstate（綜合）。截至2019年12月31日，日本共有64支REITs，總市值達(dá)1,513億美元，占據(jù)了亞洲REITs市場(chǎng)過(guò)半市值，為亞洲規(guī)模最大的REITs市場(chǎng)，亦是全球第二大REITs市場(chǎng)。

??新加坡REITs市場(chǎng)在2019年表現(xiàn)也十分搶眼，整合及兼并不斷。同時(shí)，2018年下半年至2019年在新交所新上市的REITs共有4只，分別是Prime美國(guó)房地產(chǎn)投資信托（辦公）、亞騰美國(guó)酒店信托（酒店）、美鷹酒店信托（酒店）和Lendlease全球商業(yè)地產(chǎn)投資信托（零售）。截至2019年12月31日，新加坡共有42只REITs（包括6只合訂信托以及2只商業(yè)信托），總市值達(dá)到834億美元，占新加坡股市總市值的12%。2019年全年，新加坡房地產(chǎn)投資信托，合訂信托和財(cái)產(chǎn)信托對(duì)新加坡股市貢獻(xiàn)了24%的日成交額。

??中國(guó)香港REITs市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展較為停滯，而于2019年12月在港交所主板掛牌上市的招商局商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金(01503.HK)，是時(shí)隔六年后再次有房托基金于香港上市，至此香港上市REITs數(shù)量增加至11只，總市值達(dá)到367億美元。

??從綜合收益來(lái)看，過(guò)去五至十年間，中國(guó)香港上市REITs的年化綜合收益率普遍高于新加坡和日本。但是在過(guò)去的2019年，新加坡和日本上市REITs表現(xiàn)更為優(yōu)異，均實(shí)現(xiàn)了10年來(lái)最強(qiáng)勁的年度收益，分別為25.3%和25.6%，而中國(guó)香港REITs綜合收益率僅為5.3%。中國(guó)香港REITs整體呈現(xiàn)折價(jià)狀態(tài)，平均市凈率為0.64，新加坡和日本REITs整體來(lái)看則有所溢價(jià)，平均市凈率分別為1.09及1.18。

??從杠桿率來(lái)看，截至2019年12月31日，中國(guó)香港REITs的平均杠桿率為26%，新加坡REITs同期的平均杠桿率則為35%，而日本REITs同期的平均杠桿率為44%。

??從分派收益率來(lái)看，就物業(yè)類(lèi)型而言，在香港，零售及酒店型REITs的分派收益率是所有物業(yè)類(lèi)型中最高的，其平均分派收益率為5.7%。在新加坡，分派收益率最高的物業(yè)類(lèi)型是酒店，其平均分派收益率為6.6%。而在日本，各物業(yè)類(lèi)型分派收益率普遍低于中國(guó)香港及新加坡，其中酒店業(yè)態(tài)的分派收益率最高，也僅為5.1%。

??1.新加坡REITs市場(chǎng)整合兼并不斷

??2018年10月15日，易商紅木信托和維瓦工業(yè)信托完成合并。2019年9月4日，華聯(lián)商業(yè)信托完成和華聯(lián)酒店信托合并，創(chuàng)造了在新加坡上市的最大的多元化REITs之一。2019年7月3日，雅詩(shī)閣公寓信托和騰飛酒店信托提議打造合并實(shí)體（2020年1月2日正式生效），合并后的上市主體將憑借新幣38.85億元的市值成為新交所上市的第九大REITs。

??2020年1月22日，凱德商用新加坡信托和凱德商務(wù)產(chǎn)業(yè)信托發(fā)布聯(lián)合公告，稱(chēng)將合并為凱德綜合商業(yè)信托(CapitaLandIntegratedCommercialTrust)。該合并信托的市值有望達(dá)到68億新元，成為亞太區(qū)第三大房地產(chǎn)投資信托。

??2.豐富房地產(chǎn)投資組合，多元化趨勢(shì)日益明顯

??綜合類(lèi)REITs依舊是最為普遍的REITs物業(yè)類(lèi)型，資產(chǎn)管理公司通過(guò)豐富房地產(chǎn)投資組合，可以達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的，如香港領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金，自2005年IPO以來(lái)信托資產(chǎn)物業(yè)組合不斷發(fā)展，且投資區(qū)域范圍從中國(guó)香港地區(qū)擴(kuò)展至中國(guó)內(nèi)地一線(xiàn)城市。而2019年底領(lǐng)展更是宣布將觸角伸向海外，計(jì)劃收購(gòu)悉尼核心商圈一棟甲級(jí)辦公樓。

??3.辦公、零售、工業(yè)/物流、酒店等商業(yè)地產(chǎn)型REITs更受青睞

??在簽訂租約的條件下，辦公、零售和工業(yè)/物流資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流保證，且交易市場(chǎng)更加活躍，資產(chǎn)流動(dòng)性更強(qiáng)。同樣，在酒店資產(chǎn)達(dá)到經(jīng)營(yíng)成熟期以后，酒店型REITs亦能保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

??4.數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域REITs興起，未來(lái)漸成發(fā)展趨勢(shì)

??近年來(lái)，隨著大數(shù)據(jù)的發(fā)展，數(shù)據(jù)中心行業(yè)逐漸興起，并且朝著規(guī)模化方向發(fā)展。這一新興物業(yè)類(lèi)型也逐漸受到REITs投資市場(chǎng)的關(guān)注。雖然目前專(zhuān)注于數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的REITs數(shù)量尚少，僅有新加坡吉寶數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)投資信托一只，另外豐樹(shù)工業(yè)信托和騰飛房地產(chǎn)信托的投資組合也有涉及，但未來(lái)可能成為更多投資組合多元化發(fā)展的趨勢(shì)之一。

??二、國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)

??2019年國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)延續(xù)了前一年快速發(fā)展勢(shì)頭，共發(fā)行81單產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)1,550.8億元，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別較2018年增長(zhǎng)42.1%和36.3%。其中CMBS產(chǎn)品發(fā)行46單，發(fā)行規(guī)模1,035.1億元，占本年商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行總量的66.7%，已成為市場(chǎng)中主要發(fā)行產(chǎn)品。

??2019年間類(lèi)REITs產(chǎn)品繼續(xù)在發(fā)行模式上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，首單可擴(kuò)募發(fā)行類(lèi)REITs產(chǎn)品“菜鳥(niǎo)中聯(lián)-中信證券-中國(guó)智能骨干網(wǎng)倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”實(shí)現(xiàn)了在同一產(chǎn)品項(xiàng)下資產(chǎn)與資金可持續(xù)注入，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs產(chǎn)品進(jìn)一步接近標(biāo)準(zhǔn)REITs的資產(chǎn)持續(xù)注入功能。此外，儲(chǔ)架發(fā)行模式不再專(zhuān)屬于租賃住房產(chǎn)品，商業(yè)零售、辦公、工業(yè)物流類(lèi)資產(chǎn)在2019年成功實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)架發(fā)行，為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)探索出了資產(chǎn)端與資金端的有效對(duì)接路徑。

??國(guó)內(nèi)首批發(fā)行的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已陸續(xù)進(jìn)入產(chǎn)品首個(gè)開(kāi)放期。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2019年底共有16單類(lèi)REITs和CMBS產(chǎn)品通過(guò)主體回購(gòu)、續(xù)發(fā)、市場(chǎng)化處置的方式退出終止，累計(jì)退出產(chǎn)品規(guī)模435.5億元。在產(chǎn)品到期處置方式中，市場(chǎng)化處置最為受到行業(yè)內(nèi)關(guān)注，尤其是處置價(jià)格能否匹配產(chǎn)品發(fā)行價(jià)格對(duì)保護(hù)投資人利益非常重要。

??2019年1月，“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”將位于上海陸家嘴核心區(qū)的底層物業(yè)出售予凱德集團(tuán)，成為國(guó)內(nèi)首單市場(chǎng)化方式退出的類(lèi)REITs項(xiàng)目，此后于2019年內(nèi)另有2單產(chǎn)品通過(guò)市場(chǎng)化處置結(jié)束。這些市場(chǎng)化處置案例也引起行業(yè)在產(chǎn)品發(fā)行及存續(xù)環(huán)節(jié)對(duì)底層資產(chǎn)篩選、現(xiàn)金流監(jiān)管、物業(yè)資產(chǎn)管理等方面的進(jìn)一步關(guān)注。除了上述三種到期處置方案，目前也有不少類(lèi)REITs預(yù)留了對(duì)接公募REITs的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。期待未來(lái)公募REITs市場(chǎng)的開(kāi)放將為這些產(chǎn)品以及更多的國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)打通“投融管退”的行業(yè)閉環(huán)。

??截至2019年12月31日，國(guó)內(nèi)已成功發(fā)行的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)192單，累計(jì)發(fā)行規(guī)模4,147.0億元，主要包含類(lèi)REITs、CMBS、CMBN產(chǎn)品。其中類(lèi)REITs發(fā)行68單，發(fā)行規(guī)模1,320.7億元；CMBS發(fā)行102單，發(fā)行規(guī)模2,517.3億元；CMBN發(fā)行22單，發(fā)行規(guī)模309.0億元。除上述產(chǎn)品外，在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中未涉及底層物業(yè)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品不在本文統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，如物業(yè)費(fèi)、租金分期應(yīng)收款及運(yùn)營(yíng)收益權(quán)等產(chǎn)品。

??繼2018年單年市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模突破1,100億元后，2019年國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)繼續(xù)保持快速擴(kuò)張勢(shì)頭。回顧過(guò)去一年國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，整體呈現(xiàn)出以下幾點(diǎn)變化與亮點(diǎn)：

??1.CMBS產(chǎn)品在2019年共發(fā)行46單，發(fā)行規(guī)模1,035.1億元，占據(jù)本年商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)總發(fā)行份額的66.7%，已成為市場(chǎng)主要發(fā)行產(chǎn)品；

??2.2019年間類(lèi)REITs產(chǎn)品繼續(xù)在發(fā)行模式上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，首單可擴(kuò)募發(fā)行類(lèi)REITs產(chǎn)品菜鳥(niǎo)中聯(lián)-中信證券-中國(guó)智能骨干網(wǎng)倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)了在同一產(chǎn)品項(xiàng)下資產(chǎn)與資金可持續(xù)注入，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs產(chǎn)品可達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)REITs的資產(chǎn)持續(xù)注入功能（該產(chǎn)品于2020年3月18日成功實(shí)現(xiàn)擴(kuò)募發(fā)行）；

??3.儲(chǔ)架發(fā)行模式不再專(zhuān)屬于租賃住房產(chǎn)品，多單商業(yè)零售、辦公、工業(yè)物流類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)品在2019年成功實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)架發(fā)行，為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)探索出了資產(chǎn)端與資金端的有效對(duì)接路徑；

??4.國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)類(lèi)型繼續(xù)擴(kuò)展，屬于零售業(yè)態(tài)的奧特萊斯及文創(chuàng)/文旅商業(yè)物業(yè)在2019年首次成功發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；

??5.據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2019年底共有16單類(lèi)REITs和CMBS產(chǎn)品通過(guò)主體回購(gòu)、續(xù)發(fā)、市場(chǎng)化處置的方式退出終止，累計(jì)退出產(chǎn)品規(guī)模435.5億元，市場(chǎng)存量規(guī)模3,711.5億元。恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃在2019年1月將位于上海陸家嘴核心區(qū)的底層物業(yè)出售予凱德集團(tuán)，成為國(guó)內(nèi)首單市場(chǎng)化方式退出的類(lèi)REITs項(xiàng)目。此后于2019年內(nèi)另有2單產(chǎn)品通過(guò)市場(chǎng)化處置結(jié)束產(chǎn)品。

??三、新加坡、中國(guó)香港REITs持有內(nèi)地物業(yè)情況分析

??截至2019年12月31日，新加坡和中國(guó)香港共有16只REITs持有位于中國(guó)內(nèi)地的物業(yè)，其中新加坡10只，占新加坡交易所上市REITs及商業(yè)信托總數(shù)的24%；中國(guó)香港6只，占香港聯(lián)交所上市REITs總數(shù)的55%，包括匯賢產(chǎn)業(yè)信托、開(kāi)元產(chǎn)業(yè)投資信托基金、春泉產(chǎn)業(yè)信托、領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金、越秀房地產(chǎn)投資信托基金以及于2019年成功上市的招商局商業(yè)房托基金。

??2019年12月，招商局商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金（1503.HK）在港交所主板掛牌，集資金額逾30億港元。該房托基金是首家央企REITs，也是近6年間香港聯(lián)交所唯一上市的REITs。招商局商業(yè)房托基金首次發(fā)行包含5處位于深圳前海蛇口自貿(mào)區(qū)的物業(yè)，與深圳創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)樞紐及中央商務(wù)區(qū)緊密相連，物業(yè)的總可租賃面積約為25萬(wàn)平方米，平均出租率為84%。招商局商業(yè)房托基金的成功發(fā)行標(biāo)志著招商局置地將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至房地產(chǎn)投資信托管理，同時(shí)亦為內(nèi)地房托市場(chǎng)提供了樣板和試點(diǎn)。在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展增速放緩的趨勢(shì)下，將存量轉(zhuǎn)化為輕資產(chǎn)模式，利用多元化的資本市場(chǎng)平臺(tái)，進(jìn)一步構(gòu)建成一個(gè)從開(kāi)發(fā)到運(yùn)營(yíng)再到資本市場(chǎng)的大平臺(tái)。

??截至2019年12月31日，新加坡、中國(guó)香港上市的REITs共計(jì)持有103處位于中國(guó)內(nèi)地的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)，較上期報(bào)告增加了21處。其中新加坡REITs持有中國(guó)內(nèi)地物業(yè)73處，較上期報(bào)告增加14處，增量集中于零售、工業(yè)物流類(lèi)物業(yè)，代表項(xiàng)目包括豐樹(shù)物流信托收購(gòu)4處內(nèi)地二線(xiàn)城市物流資產(chǎn)、凱德商用中國(guó)信托收購(gòu)長(zhǎng)沙、哈爾濱3處運(yùn)營(yíng)成熟的凱德廣場(chǎng)、大信商業(yè)信托收購(gòu)位于大灣區(qū)的3處大信新都匯商場(chǎng)，這些物業(yè)的出售方均為與REITs有關(guān)聯(lián)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)或基金管理平臺(tái)。

??中國(guó)香港REITs持有中國(guó)內(nèi)地物業(yè)30處，較上期報(bào)告增加7處。除招商局商業(yè)房托基金于2019年上市時(shí)裝入的5處資產(chǎn)外，其余2處物業(yè)來(lái)自于領(lǐng)展REIT收購(gòu)的位于北京通州區(qū)的京通羅斯福購(gòu)物中心與深圳福田核心區(qū)的怡景中心城商業(yè)項(xiàng)目。

??新加坡、中國(guó)香港上市的REITs更青睞于持有內(nèi)地一線(xiàn)及強(qiáng)二線(xiàn)城市物業(yè)，103處物業(yè)中一線(xiàn)城市及成都、杭州、蘇州等強(qiáng)二線(xiàn)城市的物業(yè)數(shù)量分別為36處、27處，占比分別為35.0%與26.2%，從一定程度上體現(xiàn)了兩地REITs對(duì)這些城市資產(chǎn)未來(lái)增長(zhǎng)性的積極預(yù)期。

??新加坡REITs所持有的中國(guó)內(nèi)地物業(yè)集中于零售及工業(yè)物流業(yè)態(tài)：其中零售物業(yè)共32處，數(shù)量占比44%，主要包括凱德商用中國(guó)信托持有的13處購(gòu)物中心、北京華聯(lián)商業(yè)信托持有的7處購(gòu)物中心及奧特萊斯、大信商業(yè)信托持有的7處大信新都匯、砂之船房地產(chǎn)投資信托持有的4處奧特萊斯等；工業(yè)物流物業(yè)共31處，數(shù)量占比42%，由豐樹(shù)物流信托及中國(guó)運(yùn)通網(wǎng)城房地產(chǎn)投資信托兩家分別持有23處和8處資產(chǎn)。其余業(yè)態(tài)包含服務(wù)式公寓7處、辦公2處、商業(yè)綜合體1處，三者合計(jì)占新加坡REITs持有中國(guó)內(nèi)地物業(yè)總數(shù)的14%。

??中國(guó)香港REITs持有內(nèi)地物業(yè)的資產(chǎn)類(lèi)別主要集中在辦公、零售、酒店及商業(yè)綜合體，并沒(méi)有涉及服務(wù)式公寓和工業(yè)物流業(yè)態(tài)。其中辦公物業(yè)在2019年內(nèi)因招商局商業(yè)房托的上市而增加4處，共計(jì)達(dá)9處，占比30%；酒店物業(yè)數(shù)量較上一期報(bào)告未發(fā)生變化，9處資產(chǎn)包含開(kāi)元產(chǎn)業(yè)投資信托基金持有的6處及匯賢產(chǎn)業(yè)信托持有的3處（指獨(dú)立酒店，不包括綜合體中的酒店）。相較于新加坡，中國(guó)香港REITs在內(nèi)地持有的商業(yè)綜合體數(shù)量更多，達(dá)5處，包括越秀房托旗下3處及匯賢產(chǎn)業(yè)信托旗下2處。

??最后，報(bào)告對(duì)新加坡唯一專(zhuān)注于數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的吉寶數(shù)據(jù)中心房托（KeppelDCREIT）進(jìn)行了案例分析，吉寶DCREIT作為亞洲唯一的數(shù)據(jù)中心REITs，將為未來(lái)中國(guó)“新基建”資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供借鑒意義。

??（作者胡峰系戴德梁行高級(jí)董事、北區(qū)估價(jià)及顧問(wèn)服務(wù)部主管，楊枝系戴德梁行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、估價(jià)及顧問(wèn)服務(wù)部董事，劉慧系戴德梁行估價(jià)及顧問(wèn)服務(wù)部高級(jí)副董事。本報(bào)告有節(jié)選，更全報(bào)告請(qǐng)聯(lián)系feng.hu@cushwake.com索取。）