??近期，信達系接連拿下中南、和昌3個深圳舊改項目，預計項目總貨值突破385億。而1月中旬山東國資（山東頤養健康）以5.84億交易對價收購奧園珠海最大舊改項目（翠微村）60％股權，項目當前處于停工狀態，預計貨值超220億。當下市場流動性緊張，舊改因周轉慢、投資規模大、資金壓力大，尤其是銀行貸款無法用于征遷補償階段，反而成為重負。2022年以來多家房企紛紛撤離舊改陣地，世茂退出深圳橫崗四聯賢合村項目，恒大退出坪山正奇工業區改造、廟頭村并公開歡迎國資“帶資輔助”，時代曾向廣州政府發函，懇請協調返還舊改履約保證金和拆遷補償款20億。

??出險房企亟需變現舊改項目，由于項目轉化貨值可觀，當前引入資方或第三方盤活資產價值的需求愈發普遍化，基于當前公開的案例來看，舊改項目的紓困盤活有哪些模式？又面對哪些挑戰？

??01資方偏好以股權+債權介入舊改紓困

??當前AMC、債權人主要通過“股+債”的投資方式介入房企舊改項目的紓困工作。AMC、債權人作為出資方，以“股東借款+少許股東權益”的形式向舊改項目注入增量資金，再引入操盤方盤活項目來實現資金回流。值得注意的是，“股+債”的投資方式采用金融機構（如AMC、債權人）優先分配的方式。債權投資方面，需項目公司原股東（房企）定期支付金融機構本金及利息，股權投資上要求存續期內房企定期按出資比例支付金融機構對應的項目投資收益，待機構投資期結束后房企按協議價回購項目剩余股權實現金融機構資本金的退出。

??多數金融機構更愿意以“股+債”的投資方式進行紓困，一方面“股+債”形式在保證固定收益外能賺取股權投資帶來的超額收益；另一方面，純股權投資因投資周期過長，資金回流速度慢，考驗金融機構篩選項目的眼光，因此面臨的風險也高；而“股+債”形式中可根據自身風險偏好，調整股權和債權的投入比重，可消除部分不確定。“股+債”具體落地模式方面，各家可能存在稍許差異。

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02AMC處置不良+引入代建方或收購方再開發

??信達系為代表

??實際操作中，面對舊改股權介入相對復雜，AMC采取合作開發管理或代建模式。AMC負責收購不良資產包進行配資和處置工作，引入收購方或代建方來負責項目后續的再開發和運營。

??可能存在的形式：1）AMC+收購方（旗下地產平臺），適用于信達系，信達地產負責操盤，除固定收益、股權投資收益以外，還能賺取項目代建管理費用；2）AMC+收購方（穩健房企），由于當前除信達地產以外其余AMC旗下地產平臺開發能力有限，AMC可能選擇引入央國企等穩健房企作為收購方（同時也是操盤方）共同出資成立有限合伙企業參與舊改項目的盤活；3）AMC+代建方（第三方或AMC關聯方），AMC還是負責舊改不良債權收購和配資，引入第三方或自己的代建平臺開發項目。

??以近期落地的信達系25.5億紓困中南深圳舊改為例，信達資本、中國信達、信達地產和中南建設聯合成立有限合伙企業（存續期5年，總認繳規模31.51億），出資比例分別0.03%、49.19%、31.74%和19.04%。信達資本作為普通合伙人（GP）管理基金，后三者作為有限合作人（LP）出資并享有基金收益分配，其中信達系享優先級，中南建設則是劣后級，即信達系享有優先分配權利、享保本收益，在其投資的本息未分配完畢前，無法向中南建設及其關聯方分配收益。

??該基金投資寶安寶城及新安25區，由中南2021年2月獲得，項目已完成拆遷及實施主體確認工作，貨值預計45.77億。后續中國信達收購項目不良債權并完成注資，信達地產與中南建設負責聯合操盤，由此信達系最后收益來源有3種：中國信達、信達地產的固定收益+股權投資收益，以及信達地產的代建管理費用。最后信達系退出方式可能是收回投資本息實現股東借款債權的退出，以及按協議價或市場價讓中南回購自身持有項目股權實現股權退出。

??03債權人+信托+銀團融資+代建方

??中信系為典型

??AMC依托于其強大的資產管理能力，采取“AMC處置不良+引入代建方或收購方再開發”模式，而債權人面對出險房企存量融資違約或延期兌付的風險，因持有其規模可觀的抵押物理應更有動力處置存量資產（含舊改），其中以中信系為典型代表。中信系依托于其金融航母的股東背景和牌照優勢，通常利用“信托+銀團融資+代建方”模式參與盤活舊改，代建方可能由原出險房企承擔，也可能由中信旗下舊改平臺（中信城開）聯合操盤。股權通常設計為信托收益權方式，債權人（中信系）聯合信托通過銀信通道以銀行貸款的方式向出險方放貸，獲得新增融資后，出險房企可能仍保留項目少許股權并負責其操盤運營且享有劣后級收益分配，可能還保留股權回購權。

??以2022年底中信系牽頭的融創董家渡項目紓困為例，華融、中信信托分別對泛海建設新增投資22.5億、58.21億，導致融創對開發主體持股降至10.32%。完成股轉交易后，根據合作協議，中國華融、浦發銀行牽頭的6家銀行（上海銀行、上海農商行、交通銀行、興業銀行、北京銀行）組成的銀團、中信信托等合作方攜手對該項目注資，新增融資總量將超120億元，所注入資金用于該項目的整體開發、建設、運營。

??事實上，華融+中信信托+銀團對舊改項目股權交易設計成信托收益權方式，中信系是項目主導方，因為項目開發主體泛海建設管理人員中除1個席位屬于融創外，其余都被中信占據。中信聯合銀團進行大規模融資，華融行使監管職能，融創還是操盤方，并保留股權回購權，后期項目實現銷售回款后可回購金融機構持有的剩余股權。

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04自身謹慎，“貨架”稀缺項目少
多重因素致資方介入舊改持觀望

??當前房企資金鏈十分緊張，相較于前期對舊改盈利的關注，多數舊改龍頭房企支撐不住其周轉周期過長，紛紛選擇將不算稀缺的舊改項目退回給政府（需負擔前期保證金和拆遷補償），或選擇將資質普通的舊改項目讓渡部分股權予地方國企，來分攤下項目的建設成本。但當前大環境下，穩健的央國企和地方國企也面臨不小流動性壓力，自己旗下前期中標的舊改項目多也處停工階段，根本無力接盤出險方項目。

??而AMC、債權人等金融機構擁有資金規模和資金成本的優勢，但缺少優質的舊改土儲資源以及開發能力；而對擁有舊改資源的出險房企而言，有土地資源且潛在的貨值轉化規模可觀，但沒法短期變相。兩者優勢互補，出險房企引資方介入舊改項目釋放資產價值的需求也越來越普遍。

??但當前資方介入舊改項目進度很慢，就落地案例來看，信達系、中信系依托于自身優勢，強勢介入舊改市場，并探索出不同的介入方式，而其余資方基本在舊改上沒什么動作，可能受以下制約：

??1）出險方讓渡的舊改項目資質可能一般。優質的舊改資源具備稀缺性，當前出險方也是以時間換空間，不到萬不得已，不愿意讓渡優秀土儲資源的股權。當前多數轉讓的舊改項目可能在實操過程中存在很多難啃的骨頭，如原住民對拆遷補償的博弈、項目遺留的歷史法律問題等。

??2）金融機構具備一定的紓困能力，但自身資質實在一般。當前大規模殺入舊改市場有信達系、中信系，兩者同屬于央企，且都是金融細分領域的領頭羊，前者是15-16年的“地王制造機”、當前真正的“舊改接盤俠”，而中信系擁有巨無霸的金融帝國布局。像地方性AMC資金實力一般，沒有強大的股東背景，只能提供單純的配套融資給房企。如招商平安資產2022年7月向招商蛇口提供40億的意向合作金。

??3）舊改項目開發周期5年以上，不適配金融機構發行的產品。舊改項目拆遷推進很慢，存在很多不確定性，且開發周期起碼在5年以上。而金融機構當前發行的產品是適配投資人的風險偏好的，當前經濟蕭條的背景下多數投資人風險謹慎，因此金融機構發行的產品多以短期或3-5年中長期產品為主，很少有5年以上的長期，多數都是3-5年的產品，兩者周期的差異，讓金融機構對此介入有猶豫，畢竟紓困的大前提是不要受困。

??4）受償順序。金融機構盤活項目資金于后期進入，在出險房企有現金回流之后，如果項目還有其他債權人，主導的資方應該按照什么順序獲取現金流，均有待確認。當前很多因素使得多數金融機構對舊改項目的介入處于觀望態度，后期政府可以出臺相關舊改的利好政策來引導金融機構來參與舊改項目的盤活中，來釋放大量舊改項目的資產價值，幫助出險房企獲得喘息的空間。