??2016年寬松的貨幣政策為房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了一片生機(jī)，銷售向好的同時(shí)，重點(diǎn)房企補(bǔ)庫(kù)存意愿強(qiáng)烈，催生了大量的融資訴求，在此背景下，公司債迎來(lái)了新的春天。本文著力從興起背景、發(fā)債總量及融資成本這三個(gè)方面，全方位解析本輪公司債潮的突出特點(diǎn)。

??一、 背景：政策出臺(tái)國(guó)內(nèi)融資環(huán)境寬松，房企轉(zhuǎn)戰(zhàn)國(guó)內(nèi)募資

??1、證監(jiān)會(huì)降低公司債發(fā)行門檻，營(yíng)造寬松融資環(huán)境

??2、海外利好空間收窄，倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)國(guó)內(nèi)

??3、一二線土地成本趨高，房企對(duì)資金的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)

??二、 總量：公司債發(fā)行總額達(dá)4607億元，兩類房企公開(kāi)發(fā)行逼近上限

??1、50家房企發(fā)債總額達(dá)4607億，非公開(kāi)發(fā)行占比逐月攀升

??據(jù)CRIC監(jiān)測(cè)，2015年至2016年上半年，50家房企1公司債的發(fā)行規(guī)模為4606.95億。此次發(fā)債潮起始于2015年下半年，50家房企的公司債融資總量逐月增加，2016一季度達(dá)到了融資的最高點(diǎn)1181.5億元，二季度則略有下降，但依舊維持在高位。

??公司債發(fā)行規(guī)模前10的房企以大規(guī)模房企為主，且主要是民營(yíng)企業(yè)，富力地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)、萬(wàn)達(dá)商業(yè)位列公司債發(fā)行規(guī)模前3名。一方面，公開(kāi)發(fā)行公司債的規(guī)模與企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模是正相關(guān)的，規(guī)模越大的房企可發(fā)行公司債額度越高。另一方面，央企、國(guó)企融資能力相對(duì)更強(qiáng)融資成本相對(duì)更低，公司債發(fā)行對(duì)于他們而言只是錦上添花；對(duì)融資成本相對(duì)較高的民營(yíng)企業(yè)，尤其是原先在境外發(fā)行了較多高息債券的房企而言，境內(nèi)公司債發(fā)行的放開(kāi)顯得更為重要，發(fā)債也更為積極。

??150家房企包含：萬(wàn)科地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)、綠地控股、中海地產(chǎn)、萬(wàn)達(dá)商業(yè)、保利地產(chǎn)、碧桂園、華潤(rùn)置地、融創(chuàng)中國(guó)、華夏幸福、綠城中國(guó)、世茂房地產(chǎn)、金地集團(tuán)、招商蛇口、龍湖地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、雅居樂(lè)、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、新城控股、泰禾集團(tuán)、首創(chuàng)置業(yè)、保利置業(yè)、旭輝集團(tuán)、陽(yáng)光城、中國(guó)金茂、融信集團(tuán)、首開(kāi)股份、金科股份、越秀地產(chǎn)、龍光地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、中南建設(shè)、中糧地產(chǎn)、時(shí)代地產(chǎn)、合景泰富、中駿置業(yè)、禹洲地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、金融街、北京城建、中國(guó)奧園、寶龍地產(chǎn)、金隅股份、華發(fā)股份、花樣年、當(dāng)代置業(yè)、信達(dá)地產(chǎn)、景瑞控股、北辰實(shí)業(yè)

　　房企發(fā)行的公司債主要分為兩種：一類是公開(kāi)發(fā)行，可面向公眾投資者，也可自主選擇向合格的投資者發(fā)行；另一類是非公開(kāi)發(fā)行，此類發(fā)行方式主要面向的是合格投資者，且每次發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)200人。2015年房企非公開(kāi)發(fā)行總額僅占公開(kāi)發(fā)行的1/3，2016年上半年二者便達(dá)到了不相伯仲的境地。

　　究其原因，主要是與公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行的發(fā)債門檻與限制條件有關(guān)。公開(kāi)發(fā)行的要求明顯較多，對(duì)于資金用途和發(fā)行額度(發(fā)行人累計(jì)發(fā)行的公司債余額不超過(guò)最近一期凈資產(chǎn)值(含少數(shù)股東權(quán)益)的40%)均有限制，而且還需獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，而非公開(kāi)發(fā)行則相對(duì)自由度較高，只需向證監(jiān)會(huì)備案即可。故而除了華潤(rùn)、招商、濱江、保利置業(yè)從未發(fā)債，發(fā)債房企基本采取了先公開(kāi)發(fā)行，再以非公開(kāi)發(fā)行來(lái)進(jìn)一步融資。

　　2、兩類房企公開(kāi)發(fā)債逼近上限，金融創(chuàng)新拓寬融資渠道

　　3、大型房企發(fā)債額度仍充足，央企公司債依賴度相對(duì)較低

　　三、 成本：平均融資成本為4.95%，非公開(kāi)發(fā)行拉高成本

　　1、平均融資成本為4.95%，融資期限以3~5年為主

　　50家房企公司債的平均融資成本為4.95%，從期限集中度的角度來(lái)看，以3~5年居多，發(fā)行數(shù)量達(dá)到了100筆，發(fā)行額度為2940.75億元，占公司債融資總量的63.83%，而該期限內(nèi)的平均融資成本為4.85%；其次為5年以上，總發(fā)行金額達(dá)1010億元，平均融資成本為4.52%。

　　?

　　一般而言，發(fā)債年限越長(zhǎng)，融資成本越高，但是從50家房企的平均融資成本來(lái)看，1-3內(nèi)和3-5年內(nèi)的平均利率更高，之所以呈現(xiàn)出時(shí)間越長(zhǎng)融資成本越低的現(xiàn)象，我們認(rèn)為主要和各期限分布房企的規(guī)模息息相關(guān)。

　　大型房企尤其是央企，憑借良好的信用評(píng)級(jí)一般可以申請(qǐng)期限較長(zhǎng)但利率較低的公司債，從而拉低了五年以上融資成本的總體水平。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年銷售額500億以上的房企平均發(fā)債期限在5年以上，而平均融資成本卻是在5%以下。如保利地產(chǎn)，公開(kāi)發(fā)行2016年第一期公司債券品種二的期限達(dá)7年，融資成本僅為3.19%；而中小房企因信用評(píng)級(jí)等各方面限制，公司債一般期限相對(duì)較短且成交相對(duì)較高，如時(shí)代地產(chǎn)于2015年10月發(fā)行的30億元人民幣境內(nèi)公司債，3年期限融資成本便高達(dá)7.85%。

　　2、發(fā)債成本先減后增，非公開(kāi)發(fā)行比例增加拉高成本

　　比較50家房企不同季度公司債的平均融資成本，我們不難發(fā)現(xiàn)，2015年基本維持在5%左右，隨著融資總量的上升，2016年一季度有了明顯降低，低至4.47%，而二季度又有了明顯上揚(yáng)，重新浮動(dòng)至5.07%。

　　之所以呈現(xiàn)出先減后增的趨勢(shì)，主要是公司債公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行的成本差異所致，因公開(kāi)發(fā)行有諸多要求限制，安全性較高，故在融資成本方面低于非公開(kāi)發(fā)行債券，房企也傾向于先發(fā)成本較低的公開(kāi)發(fā)行債券，待逼近額度仍有融資需求時(shí)再發(fā)成本較高的非公開(kāi)發(fā)行債券募資，相信隨著房企日后發(fā)債量的逐步增多，公開(kāi)發(fā)行的利好優(yōu)勢(shì)難再，總體的融資成本也將有進(jìn)一步攀升的趨勢(shì)。

　　3、各房企之間分化較大，國(guó)企和規(guī)模性房企優(yōu)勢(shì)明顯

　　從單個(gè)企業(yè)來(lái)看，融資成本較低的以央企、國(guó)企和部分具備良好聲譽(yù)和較強(qiáng)綜合實(shí)力的民營(yíng)企業(yè)為主。央企和國(guó)企自不用說(shuō)，憑借國(guó)家信用融資成本與國(guó)債不相上下，如保利在2016年1月發(fā)行了第一期公司債，募資25億元，票面利率低至2.95%；而這些融資利率較低的民企，一方面受益于債券市場(chǎng)本身帶來(lái)的低利率，另一方面其自身的融資能力也不容小覷，以萬(wàn)科為例，不僅成功將公司債的融資成本壓縮至4%以下，其于2016年4月發(fā)行的港幣計(jì)息的擔(dān)保票據(jù)，票面利率也僅為2.5%。

　　融資成本較高的除恒大外，基本都是100~300億規(guī)模的中小民營(yíng)企業(yè)，這一點(diǎn)也不難理解，一方面受限于規(guī)模，可公開(kāi)發(fā)行的公司債較少，而非公開(kāi)發(fā)行則會(huì)客觀上拉高整體融資成本；另一方面100~300億規(guī)模的企業(yè)尚屬成長(zhǎng)期，亟需資金實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差，故融資成本也相對(duì)較高。時(shí)代地產(chǎn)、花樣年、中國(guó)奧園都屬典型，對(duì)于這類企業(yè)而言，利用多元化的金融創(chuàng)新降低成本才是王道。

　　恒大之所以發(fā)債成本趨高，與企業(yè)本身的債務(wù)結(jié)構(gòu)不無(wú)關(guān)系。據(jù)其2015年年報(bào)，一年內(nèi)的借款為158.7億元，占總借款296.9億元的一半以上；且借款中優(yōu)先票據(jù)的實(shí)際利率高達(dá)10.18%；除了常規(guī)的債券融資外，恒大賬面上還有757.37億元的永續(xù)債，客觀上也存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)著高收益，在這樣的背景下，投資者自然會(huì)對(duì)回報(bào)率有著更高的要求。雖然公司債的融資成本為6.73%，但對(duì)比其2015年末總有息負(fù)債平均融資成本8.96%，還是存在一些優(yōu)化空間的。

　　四、 總結(jié)：強(qiáng)者恒強(qiáng)，大型民營(yíng)房企和央企或?qū)⒊蔀橄掳肽臧l(fā)債主力

　　目錄

　　一、背景：政策出臺(tái)國(guó)內(nèi)融資環(huán)境寬松，房企轉(zhuǎn)戰(zhàn)國(guó)內(nèi)募資

　　1、證監(jiān)會(huì)降低公司債發(fā)行門檻，營(yíng)造寬松融資環(huán)境

　　2、海外利好空間收窄，倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)國(guó)內(nèi)

　　3、一二線土地成本趨高，房企對(duì)資金的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)

　　二、總量：公司債發(fā)行總額達(dá)4607億元，兩類房企公開(kāi)發(fā)行逼近上限

　　1、50家房企發(fā)債總額達(dá)4607億，非公開(kāi)發(fā)行占比逐月攀升

　　2、兩類房企公開(kāi)發(fā)債逼近上限，金融創(chuàng)新拓寬融資渠道

　　3、大型房企發(fā)債額度仍充足，央企公司債依賴度相對(duì)較低

　　三、成本：平均融資成本為4.95%，非公開(kāi)發(fā)行拉高成本

　　1、平均融資成本為4.95%，融資期限以3~5年為主

　　2、發(fā)債成本先減后增，非公開(kāi)發(fā)行比例增加拉高成本

　　3、各房企之間分化較大，國(guó)企和規(guī)模性房企優(yōu)勢(shì)明顯