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??10月13日，寶龍商業(yè)管理控股有限公司（以下簡稱“寶龍商業(yè)”09909.HK）一紙公告揭開了控股股東寶龍地產(chǎn)債務(wù)重組中的核心籌碼——其所持寶龍商業(yè)最高32.4%的股份可能被轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押。

??公告顯示，寶龍地產(chǎn)已于10月10日簽署境外債務(wù)重組支持協(xié)議，重組代價包括出售或質(zhì)押寶龍商業(yè)股份籌集4000萬美元現(xiàn)金，或向債權(quán)人轉(zhuǎn)讓不超過32.4%的股份。若選擇后者，寶龍地產(chǎn)持股比例將從63%驟降至30.6%，意味著這家商管公司可能易主。

??截至公告日，寶龍地產(chǎn)透過全資附屬公司持有寶龍商業(yè)4.05億股，占總股本63%。盡管公告強(qiáng)調(diào)“重組不會對運(yùn)營產(chǎn)生不利影響”，但資本市場用16.59%的單日漲幅，投射出對股權(quán)重構(gòu)后擺脫母公司拖累的預(yù)期。這場控股權(quán)變更背后，是寶龍地產(chǎn)275.98億元流動負(fù)債的壓頂危機(jī)，以及超200億元資金缺口的殘酷現(xiàn)實(shí)。

??當(dāng)房企償債壓力傳導(dǎo)至最優(yōu)質(zhì)的商業(yè)運(yùn)營板塊，行業(yè)資產(chǎn)剝離已進(jìn)入深水區(qū)。

??中國房地產(chǎn)報(bào)記者聯(lián)系寶龍商業(yè)方面人士，截至目前，未得到回復(fù)。

??母企債務(wù)困局倒控股權(quán)重構(gòu)

??寶龍商業(yè)控股權(quán)的潛在變更，本質(zhì)是控股股東債務(wù)危機(jī)向核心資產(chǎn)傳導(dǎo)的必然結(jié)果。根據(jù)公告披露，寶龍地產(chǎn)境外債務(wù)重組方案給出兩條路徑：出售或質(zhì)押寶龍商業(yè)股份籌集4000萬美元現(xiàn)金，或轉(zhuǎn)讓不超過32.4%股份抵債。

??一位資深物業(yè)分析師指出：“今年是房企償債壓力最大階段，當(dāng)銷售回款、資產(chǎn)處置、融資通道三大渠道相繼受阻，出售優(yōu)質(zhì)子公司股權(quán)就成為不得已的選擇。”

??寶龍地產(chǎn)的債務(wù)壓力顯而易見。截至2025年6月30日，其總借貸約561.11億元，其中流動負(fù)債高達(dá)275.98億元，而賬面現(xiàn)金僅73.27億元，資金缺口超200億元。更嚴(yán)峻的是，公司已累計(jì)產(chǎn)生約228.43億元違約或交叉違約債務(wù)，2月境外債務(wù)重組計(jì)劃曾因未達(dá)成協(xié)議而失效，引發(fā)債權(quán)人申請清盤全資附屬公司的連鎖反應(yīng)。

??資產(chǎn)處置遇阻與銷售塌方封堵了寶龍地產(chǎn)其他求生通道。此前試圖出售上海寶山寫字樓等資產(chǎn)回籠資金，但受商業(yè)地產(chǎn)市場低迷影響多次交易失敗。福州永泰寶龍廣場地塊被政府收回，廣州蕭崗寶龍城項(xiàng)目地塊重回土地市場，南京多個項(xiàng)目長期停工。在住宅銷售端，2025上半年合約銷售額僅37.23億元，較去年同期減半，傳統(tǒng)造血功能大幅萎縮。

??在此背景下，寶龍商業(yè)成為控股股東最具變現(xiàn)價值的資產(chǎn)。一位接近寶龍商業(yè)的人士坦言：“債權(quán)人也清楚，接受經(jīng)營良好的商業(yè)資產(chǎn)股權(quán)抵償，遠(yuǎn)優(yōu)于破產(chǎn)清算下不足20%的回收率。”寶龍商業(yè)91.8%的出租率和42.85億元現(xiàn)金儲備，使其在談判中成為硬通貨。該人士進(jìn)一步表示：“4000萬美元現(xiàn)金對于寶龍地產(chǎn)1636億元總負(fù)債可謂杯水車薪，股權(quán)轉(zhuǎn)讓才是重組核心。”

??若寶龍地產(chǎn)選擇轉(zhuǎn)讓32.4%股份，其持股比例將降至30.6%，失去控股地位。潛在接盤方很有可能包括保險(xiǎn)等長期資金，以及具備商業(yè)運(yùn)營能力的同行企業(yè)。在行業(yè)中，已有先例。2024年萬科、萬達(dá)出售的商業(yè)項(xiàng)目中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已成為主要買家，這類資金對穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)青睞有加。

??控股權(quán)變更或成雙刃劍

??寶龍商業(yè)可能的易主，映射出商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)入資產(chǎn)重構(gòu)的新階段。2025年以來，行業(yè)已出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變：一方面房企紓困催生優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)交易潮，另一方面運(yùn)營能力取代資產(chǎn)規(guī)模成為核心競爭力。

??一位資深物業(yè)分析師認(rèn)為：“當(dāng)前商業(yè)資產(chǎn)交易與2023年已有本質(zhì)區(qū)別。此前是劣質(zhì)資產(chǎn)甩賣，現(xiàn)在連萬達(dá)廣場、七寶萬科廣場等明星項(xiàng)目都進(jìn)入市場，說明債務(wù)壓力已傳導(dǎo)至最核心資產(chǎn)。”2024年全國大宗商業(yè)資產(chǎn)交易達(dá)80宗，同比增長57%，但交易邏輯已從“規(guī)模溢價”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金流折價”。

??寶龍商業(yè)的案例尤其典型。該公司97個在營項(xiàng)目中，寶楊寶龍廣場等成熟期項(xiàng)目連續(xù)三年銷售平均增長8%，基本盤依然穩(wěn)固。但2025上半年其零售商業(yè)收入同比下滑2.6%，反映行業(yè)整體承壓。與此同時，頭部企業(yè)華潤萬象生活購物中心業(yè)務(wù)收入?yún)s同比增長19.8%，行業(yè)分化加劇。

??一位接近寶龍商業(yè)的人士分析，控股權(quán)變更可能成為雙刃劍：“若債權(quán)人選擇減持股份，寶龍商業(yè)將擺脫寶龍地產(chǎn)控制，增加獨(dú)立性，減少控股股東拖累。但股權(quán)架構(gòu)分散化也會帶來公司治理不確定性。”該人士指出，新股東無論是財(cái)務(wù)投資者還是產(chǎn)業(yè)資本，都可能重塑公司發(fā)展戰(zhàn)略。

??從積極角度看，脫離控股股東束縛后，寶龍商業(yè)可以更靈活地調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少對住宅開發(fā)業(yè)務(wù)的依賴。事實(shí)上，公告中“重組不會對運(yùn)營產(chǎn)生不利影響”的表述，已暗示新資本介入可能帶來資源支持。

??但挑戰(zhàn)同樣明顯。上述人士補(bǔ)充：“目前商業(yè)地產(chǎn)仍處調(diào)整期，潛在買家可能壓低報(bào)價。若債權(quán)人對重組方案分歧加大，整個計(jì)劃可能再度擱淺。”2025年上半年多數(shù)商管企業(yè)面臨收入下滑壓力，估值博弈將直接影響交易成敗。

??對寶龍商業(yè)而言，控股權(quán)變更或許不是終點(diǎn)，而是行業(yè)洗牌中的新生起點(diǎn)——但前提是新股東具備賦能企業(yè)穿越周期的能力。