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??萬科正在經(jīng)歷一場前所未有的挑戰(zhàn)。

??4月17日，萬科A出現(xiàn)2筆共計(jì)近4億元大宗交易，成交價(jià)為6.89元，較當(dāng)日收盤價(jià)折價(jià)近3%；賣方均為機(jī)構(gòu)席位，買方為一機(jī)構(gòu)席位及中信證券上海南京西路營業(yè)部。

??4月18日，萬科A繼續(xù)遭遇北向資金（即境外資金）減持592.46萬股，當(dāng)日主力資金共流出4.61億元，占總成交額21.63%。近5日萬科A遭遇主力資金凈流出10.83億元，這也反映出資金對(duì)萬科的擔(dān)憂。

??近日，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接連下調(diào)萬科評(píng)級(jí)，給予其負(fù)面觀察，這意味著萬科面臨海外再融資極難的局面，融資途徑進(jìn)一步收窄。

??萬科在想辦法自救。市場消息稱，萬科考慮出售其所持物流地產(chǎn)公司普洛斯全部股權(quán)，目前已就轉(zhuǎn)讓所持普洛斯21.4%股權(quán)與包括廣東省國資背景的粵海控股及另一家天津國企在內(nèi)的潛在買家進(jìn)行接觸。記者就此求證，萬科方面未予置評(píng)。

??向來極具危機(jī)感的萬科卻依舊無法阻擋危機(jī)的到來，令市場訝然。從2018年首提“活下去”到2024年再提“活下去”，萬科究竟發(fā)生了什么？

??萬科為什么撐不住了？

??是什么原因?qū)е铝巳f科目前的挑戰(zhàn)？

??萬科曾把“活下去”的希望寄于“多元化”發(fā)展，但“多元化”攤子鋪得太大，對(duì)資金流造成了過多消耗。

??2014年，萬科提出房地產(chǎn)步入白銀時(shí)代，要轉(zhuǎn)型做“城市配套服務(wù)商”，從此開始了頗為激進(jìn)的多元化布局。2015 年，萬科宣布“八爪魚計(jì)劃”，正式推出獨(dú)立物流品牌“萬緯物流”，開啟倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)全國化布局。2016年收購印力商業(yè)集團(tuán)；2017年，印力商業(yè)集團(tuán)收購了凱德集團(tuán)位于中國內(nèi)地的20個(gè)購物中心項(xiàng)目。

??收購?fù)瓿珊螅×ι虡I(yè)集團(tuán)在全國持有或管理的商業(yè)項(xiàng)目達(dá)120家，管理面積超過1000萬平方米，資產(chǎn)規(guī)模逾800億元。從規(guī)模上來看，萬科成為僅次于萬達(dá)的全國第二大商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營商。

??當(dāng)時(shí)有地產(chǎn)人士不看好地稱，萬科收購的這20家購物中心，多是10年以上商業(yè)地產(chǎn)，已經(jīng)非常老舊，需要大規(guī)模改造，而物業(yè)改造成本比初建成本還高。

??幾年間，通過并購和內(nèi)部孵化，萬科迅速補(bǔ)齊了不動(dòng)產(chǎn)多賽道資管團(tuán)隊(duì)和能力，不僅推出和拓展了物業(yè)服務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、長租公寓等與地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，還推出了滑雪度假、養(yǎng)老、產(chǎn)業(yè)辦公等多個(gè)全新衍生業(yè)務(wù)，甚至還跟風(fēng)進(jìn)入了文化娛樂產(chǎn)業(yè)。

??或許是精力過于分散，2017年末，萬科第一次失去了其在住宅地產(chǎn)主業(yè)的銷售冠軍位置，被碧桂園超過。

??2018年9月，萬科喊出“活下去”，并宣布“收斂聚焦，穩(wěn)住基本盤”，但其擴(kuò)張步伐并未停下。這一年，萬科通過收購太古冷鏈進(jìn)入冷鏈行業(yè)，加速布局冷鏈物流全國業(yè)務(wù)版圖，并聯(lián)合財(cái)團(tuán)以數(shù)百億元私有化物流巨頭普洛斯，成為普洛斯中國  第一大股東。

??直到2020年，新冠疫情來襲、“三條紅線”出臺(tái)，萬科開始對(duì)多元化業(yè)務(wù)“修枝剪葉”， 包括撤銷冰雪事業(yè)部。2022年，萬科提出房地產(chǎn)進(jìn)入“黑鐵時(shí)代”，進(jìn)入戰(zhàn)略收縮階段。

??自2014年試水多元化，10年間萬科持續(xù)投入經(jīng)營服務(wù)類資產(chǎn)高達(dá)4000億元，但其整體資產(chǎn)的EBITDA利潤率到現(xiàn)在依舊不能覆蓋銀行貸款利潤，即經(jīng)營業(yè)務(wù)收益不足以覆蓋銀行利息。在市場行情下行階段，這些前期投入較大且短期很難產(chǎn)生現(xiàn)金流的長期投資業(yè)務(wù)，必然對(duì)企業(yè)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)向作用。

??萬科曾說轉(zhuǎn)型成功的標(biāo)尺是多元化業(yè)務(wù)第二曲線能實(shí)現(xiàn)50%的收入占比和50%的利潤占比。而2023年末，萬科經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)全口徑收入達(dá)558.1億元，其中合并報(bào)表收入428.1 億元，占營業(yè)總收入比重為9%；萬科90%以上利潤依舊來自房地產(chǎn)開發(fā)。

??萬科在拿地動(dòng)作上亦毫不手軟。從2018年喊出“活下去”至2021年，平均每年拿地額高達(dá)1421億元；2022年，萬科拿地額降至241億元，但2023年又升至384億元，其中在北京拿了1塊地，在上海拿了3塊地。萬科在行業(yè)拿地排名從2022年的13位上升為2023年的第8位（前7位都是大型央企）。這一年，萬科被惠譽(yù)和穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)，并遭遇“股債雙殺”。

??萬科在拿地布局上亦存在不合理之處。舉例來說，在2022年萬科土地儲(chǔ)備分布中，西南區(qū)域銷售額僅占6.5%，而土地儲(chǔ)備占比15.6%；南方區(qū)域銷售占比24.9%，而土地儲(chǔ)備僅占比16.6%。這意味著賣的好的地方，土地儲(chǔ)備后續(xù)面臨不足；而賣得不好的地方卻拿地過多，這種“錯(cuò)配”為其后續(xù)銷售持續(xù)造成影響。

??目前萬科擁有超過1億平方米的土地儲(chǔ)備，這些土地沉淀了大量資金，很多地塊還集中在三四線城市，去化艱難的同時(shí)面臨著減值風(fēng)險(xiǎn)。

??事實(shí)上，這幾年萬科一直在做資產(chǎn)減值。財(cái)報(bào)顯示，截至2023年末，萬科各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備余額總計(jì)122.07億元，其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占比高達(dá)65.42%。2023年度，萬科共計(jì)提各類減值準(zhǔn)備40.25億元，比2022年的10.3億元大幅增長。

??高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)早已埋下。2016年～2020年，萬科年度資產(chǎn)負(fù)債率均超過80%，2018年、2019年超過85%；2014年萬科總負(fù)債3925億元，2018年飆升至1.29萬億元，之后一直在萬億元以上居高不下。一位地產(chǎn)人士稱，萬科通過小股操盤的方式，也在一定程度上過度使用了金融杠桿，在現(xiàn)階段，對(duì)于企業(yè)來說是比較難受的。

??另外，2020年底，萬科賬面貨幣資金是1952億元，2023年底只有998億元，這其中還包括數(shù)百億元的預(yù)售監(jiān)管資金。萬科每年平均要償還的有息負(fù)債大概500億元，要想不違約不僅需要新的融資，也要在經(jīng)營上實(shí)現(xiàn)正現(xiàn)金流。

??萬科的反思

??對(duì)于當(dāng)下的境況，萬科管理層也在反思。在4月14日萬科投資者交流會(huì)上，萬科管理層表示，雖然有外部市場變化原因，但更多是萬科自身在宏觀情況和行業(yè)情況發(fā)生重大變化時(shí)，依然維持?jǐn)U張慣性，未能及時(shí)調(diào)整。

??一是萬科在轉(zhuǎn)型發(fā)展實(shí)際操作過程中存在步子過大、操之過急的問題。轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)超出萬科資源匹配能力，過多占用了開發(fā)業(yè)務(wù)資金，規(guī)模過大也導(dǎo)致管理能力跟不上，經(jīng)營目標(biāo)未能按計(jì)劃達(dá)成。

??二是盡管公司在行業(yè)中較早意識(shí)到高速增長終將結(jié)束，但后續(xù)行為未能擺脫行業(yè)慣性，在不少城市，包括一些重點(diǎn)城市和一線城市，出現(xiàn)投資冒進(jìn)和失誤。

??三是對(duì)融資模式趨勢(shì)性變化的認(rèn)識(shí)不夠全面透徹，萬科已經(jīng)啟動(dòng)了房地產(chǎn)融資模式的調(diào)整，但從總對(duì)總的信用融資為主轉(zhuǎn)向新的融資模式還需要一個(gè)過程。

??一位金融人士稱，去年四季度開始，銀行整體融資政策導(dǎo)向從“公司信用債變?yōu)轫?xiàng)目抵押貸”，萬科過去90%的融資都是信用融資，且都是大額融資，整體“量大且快”。而現(xiàn)在變成項(xiàng)目抵押貸了，項(xiàng)目貸款量很小，需要一個(gè)個(gè)項(xiàng)目去累計(jì)；而且項(xiàng)目只能按照工程進(jìn)度一點(diǎn)點(diǎn)提取，所以項(xiàng)目貸款整體“量小且慢”。

??如何脫困？

??“我們將首先立足自救，立足自身能力和資源自我化解風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)所有在手業(yè)務(wù)全部重新打開和檢視，分類進(jìn)行梳理，并制定針對(duì)性方案。其次是用足現(xiàn)有的各類融資工具，我們已積極調(diào)集各一線力量，以用好用足中央出臺(tái)的一系列有利于行業(yè)化解風(fēng)險(xiǎn)的政策性融資工具。”萬科管理層說。

??現(xiàn)階段，企業(yè)靠自救比靠外部支持更有效，畢竟萬科大股東深鐵集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況也不是很理想。而賣資產(chǎn)、賣股權(quán)是短期內(nèi)快速收割現(xiàn)金流的辦法之一。萬科管理層在業(yè)績發(fā)布會(huì)表示，2024年萬科的資產(chǎn)交易規(guī)模會(huì)比2023年更大，大宗交易會(huì)更多。

??萬科手里好的資產(chǎn)還是非常多的，這是萬科的優(yōu)勢(shì)。過去幾個(gè)月，萬科陸續(xù)做了一些資產(chǎn)處置動(dòng)作，包括出售廣州天河萬科廣場、悅榕莊酒店的股權(quán)、上海七寶萬科廣場50%股權(quán)等，當(dāng)然不得不打折賣掉。比如2024年2月，萬科將上海七寶萬科廣場剩余50%權(quán)益，作價(jià)23.8億元賣給領(lǐng)展房產(chǎn)基金，就打了7折。

??但要從根本上解決當(dāng)前困境，萬科還是需要加速銷售去化，保持經(jīng)營性現(xiàn)金流為正。