??克而瑞研究中心  房玲、羊代紅

??導讀

??銷售穩步增長，三條紅線下財務優勢盡顯，逆勢拿地。

??【銷售穩定增長，珠三角區域近四年首次銷售貢獻最高】2020年保利發展實現全口徑銷售金額5028億元，同比增長8.88%，在TOP5房企中排名第3，銷售增長穩定。從銷售分布來看，2020年保利發展的銷售面積貢獻最大的區域為珠三角區域，占比為33.7%，同比增加5.7個百分點，增幅最大，近四年以來首次實現占比最高。 

??【資金優勢凸顯，全年投拓較為積極】2020年保利發展新增項目146個，新增計容建筑面積3186萬平方米，拓展成本2353億元，分別同比增長19%和51%，拿地銷售金額比達到0.47，高于TOP10房企的平均水平，拿地較為積極。 

??【營業收入穩步增長，合作項目貢獻增長對沖毛利下滑影響】2020年保利實現營業收入2430.95億元，同比增長 3.04%，收入規模持續提升。從盈利水平來看，保利2020年的毛利率水平為32.6%，同比減少2.40個百分點。但得益于近幾年合聯營項目陸續進入結算期，合聯營投資收益同比增長44.3%至50.54億元，使得保利的凈利率和歸母凈利率不減反增，分別同比微增0.56和0.06個百分點至16.47%和11.91%。 

??【償債能力優秀，但積極擴張下資產負債率接近臨界值】2020年保利持有現金僅增長4.7%至1460.08億元，現金短債比2.26，長短債比3.60，現金覆蓋短債，債務結構穩定健康。2020年凈負債率降0.37個百分點至56.54%，值得注意的是，由于近幾年保利加大投資力度，其扣除預收后的資產負債率呈上漲趨勢，2020年同比增長2.43個百分點至69.36%，較為靠近監管臨界值。

??【兩翼業務持續推進，但整體盈利能力有待提升】保利在主業房地產銷售之外，兩翼業務發展持續擴張，2020年保利主營業務其他收入154.32億元，同比增長36.5%，毛利率14.33%，整體的盈利能力有待提升。其中，保利物業2020年末在管面積達到3.80億平方米，排名上市物業公司第一。

??01 銷售

??銷售穩定增長
??珠三角區域近四年首次銷售貢獻最高

??2020年保利發展實現全口徑銷售金額5028億元，銷售面積3409萬平方米，分別同比增長8.88%和9.16%，銷售金額增速在TOP5房企中排名第3，銷售增長穩定。與此同時，銷售權益進一步上升，簽約建面權益占比同比增長1.08個百分點至67.02%。

??期內，城市深耕效果顯著，2020年在38個核心城市的銷售金額貢獻占比為75%，單城簽約過百億城市15個，同比增加2個。其中廣州、佛山合計銷售規模超820億，成都超200億，上海、杭州、南京、北京等超100億，核心都市圈深耕效果進一步鞏固。

??從銷售分布來看，2020年保利發展的銷售面積貢獻最大的區域為珠三角區域，占比為33.7%，同比增加5.7個百分點，增幅最大，近四年以來首次實現占比最高；此外長三角和環渤海區域銷售面積均實現同比增長，但中西部銷售面積同比下降15.4%，其占比也減少了7.3個百分點至25.1%。而從城市能級來看，三四線城市銷售面積實現同比增長12.6%，其銷售占比也進一步上升1.4個百分點至45.4%。

??02 投資

??資金優勢凸顯
??全年投拓較為積極

??2020年保利發展新增項目146個，新增計容建筑面積3186萬平方米，拓展成本2353億元，分別同比增長19%和51%，拿地銷售金額比達到0.47，高于TOP10房企的平均水平，拿地較為積極。

??從投資節奏來看，上半年在疫情期間保利憑借穩健的財務和資金優勢，積極補充，上半年拿地銷售金額比為0.37，下半年特別是在三條紅線之后加速發力，三、四季度拓展金額占全年總投入的65%，下半年的拿地銷售金額比高達0.55，抓住窗口期持續為未來經營發展提供資源保障。同時，保利保持相對較高的拿地權益比，全年新增可售計容建面權益比為69.3%，同比增長1.2個百分點，有助保利未來“提質增效”。

??從新增土儲建面的區域分布來看，新增土儲占比最高的為珠三角區域，占比為33.1%，同比下降6.7個百分點，中西部區域占比同比增加8.7個百分點至30.6%。而從城市能級來看，2020年保利加大了在二線城市的拿地力度，拿地面積同比增長42.1%，占比也同比增加9.5個百分點至47.1%，二線城市拿地占比自2017年以來首次回彈，值得注意的是，二線城市新增建面的45%來自中西部城市，2020年保利持續擴大在中西部城市二線城市的拿地力度。值得注意的是，拿地城市能級的上升使得保利的獲地均價同比上漲了27%至7385元/平方米，未來在高能級城市限價政策不松動情況下，或將持續拉低企業的毛利利率水平。

??2020年末保利發展總土地儲備為17096萬平方米，同比增長5.3%，其中待開發面積7747萬平方米，按保利當前的銷售規模和增速來看，保利待開發面積的消化周期約為2到3年。就土儲分布來看，40.0%位于珠三角區域，中西部區域占比為29.6%，環渤海19.6%，長三角相對較少，占比為10.3%。

??03 盈利

??營業收入穩步增長
??合作項目貢獻增長對沖毛利下滑影響

??得益于房地產竣工交樓結轉收入的增加，2020年保利實現營業收入2430.95億元，同比增長 3.04%，收入規模持續提升，實現凈利潤400.48億元，同比增長6.64%，歸母凈利潤289.48億元，同比增長3.54%。

??從盈利水平來看，保利2020年的毛利率水平為32.6%，同比減少2.40個百分點。但得益于近幾年合聯營項目陸續進入結算期，合聯營投資收益同比增長44.3%至50.54億元，使得保利的凈利率和歸母凈利率不減反增，分別同比微增0.56和0.06個百分點至16.47%和11.91%，且該盈利水平高于行業平均。

??04 償債

??融資成本持續低位
??三線達標保持“零踩線”

??2020年累計實現銷售回籠 4706 億元，回籠率為 93.6%，保持較高的銷售回款率，但值得注意的是，在保持高回款額的情況下，由于保利2020年投資力度加大，其經營性現金流凈額同比下降61.3%至151.50億元，2020年末持有現金僅增長4.7%至1460.08億元。

??從債務結構來看，現金短債比2.26，長短債比3.60，從短期來看，現金覆蓋短債，債務結構穩定健康。2020年保利有息債同比了267億元，凈負債率降0.37個百分點至56.54%，若將永續債計做負債,則凈負債上升0.94個百分點至69.36%。值得注意的是，由于近幾年保利加大投資力度，其扣除預收后的資產負債率呈上漲趨勢，2020年同比增長2.43個百分點至69.36%，較為靠近監管臨界值。

??整體來看，保利屬于三條紅線的“綠檔”房企，憑借其穩步擴張的銷售規模，加上良好的財務能力及國企背景加持，2020年末保利平均借貸成本同比下降了0.18個百分點至4.77%，融資成本持續處于行業極低水平。

??05 多元化

??兩翼業務持續推進
??但整體盈利能力有待提升

??保利在主業房地產銷售之外，兩翼業務發展持續擴張，2020年保利主營業務其他收入154.32億元，同比增長36.5%，增速大幅增加36個百分點。毛利率下降8.2個百分點至14.33%，整體的盈利能力有待提升。

??其中，保利物業2020年末合同面積達到5.67億平方米，在管面積達到3.80億平方米，同比增長32.4%，規模擴張穩定增長。得益于穩定增長的管理規模，2020年末保利物業實現營業收入80.37億元，同比增長35%，但值得注意的是，保利物業增收不增利，2020年毛利率同比下降了1.6個百分點至18.7%，凈利率同比增長0.5個百分點至8.7%，毛利率及凈利率均低于上市物企的平均水平，未來仍需注重該部分業務的運營效率，提升盈利水平。

??商業方面，保利商業2020年動作頗多，加大商業的輕資產輸出力度。2020年10月29日公告擬發行60億商用物業類REITs；11月3日表示2020年希望拓展面積在200萬平方米以上，未來三年資產管理規模超過千萬平方米。2020年全年保利簽約購物中心20個，截至報告期末已開業大型購物中心26個，開業面積178萬平方米，分布于廣州、上海、武漢等14個城市。不動產金融方面，公司基金累計管理規模逾1400億元。