??隨著存量時代的到來，房企持有投資物業規模逐步提升。在融資趨緊的大環境下，如何讓存量物業更好對接資本成為了房企當今主要挑戰。在此背景下，多數房企都提出了商業板塊的上市計劃。2021年1月26日，星河集團旗下星盛商業在港上市，成為港股首家純商業運營的上市物業公司，此前還包括有華潤萬象生活、寶龍商業管理等。另外少數房企關注赴港REITs上市，招商局房托成為香港REITs市場冰封六年后的首單IPO。此外，國內公募REITs破土而出，給人帶來更多遐想空間。對于房企運營商而言，哪條發展道路才是未來存量物業的最好出路？

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??寶龍商業之后

??迎來商管IPO上市潮

??商業輕資產上市為當前主流

??2019年12月30日，寶龍商業管理正式在香港聯合交易所主板掛牌交易，從而成為了內地首家商業地產分拆商業管理業務赴港上市的輕資產商業運營服務商。此后金融街物業、卓越商企服務、合景悠活、華潤萬象生活等接連赴港上市，且均有較大的商管業務占比。2021年1月26日，星河集團旗下星盛商業在港上市，成為港股首家純商業運營的上市物業公司。此外2020年8月禹洲集團也曾表示正考慮分拆集團的商業營運服務業務于港交所獨立上市。

??從目前來看，當前商業板塊的分拆上市主要為輕資產的上市，并主要分為兩種模式：一種是將物業管理板塊與商業運營板塊合并到一個平臺統一上市；另一種則是單獨拆分物業管理板塊和商業運營板塊上市。

??重資產少有IPO成功案例

??而從重資產來看，卻較少有IPO上市的成功案例。此前2014年12月，萬達商業地產成功在港交所主板掛牌上市，但由于萬達商業在港股估值不高，市盈率較低，在上市僅一年多后，萬達商業于2016年9月正式于港交所退市。除萬達外，疫情下金茂酒店也于2020年10月從港交所退市，而SOHO中國在首次傳出私有化之后也一直未能塵埃落定?？梢?，由于重資產初期投入大、投資回報率低，一直未能受到資本市場的青睞。

??盡管如此，仍有房企希望能夠實現重資產業務的IPO分拆上市。2019年8月，世茂房地產就表示，2021年希望可以分拆酒店單獨上市，并不排除在港上市，以體現企業價值。對于逐利的資本市場而言，世茂酒店由于重資產屬性，能否得到資本青睞仍然有待觀察。此外再加上疫情的影響，世茂酒店業務也受到了一定影響，如2020年上半年的EBITDA及EBITDA率均有一定下滑，或將延遲其上市進程。

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??香港REITs或是房企未來值得關注方向

??香港REITs須面對政策障礙及杠桿限制

??對于重資產來說，赴港REITs上市或是目前可行的另一條出路。2019年12月招商局商業房托的基金單位正式在香港聯交所主板上市交易，是香港REITs市場冰封六年之后的首單IPO，重新將香港REITs拉回大眾的視線。

??然而，境內房企要赴港REITs仍要面對一些政策障礙，自2006年《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》頒布后，企業需要通過境內設立外商獨資企業或合資企業的方式持有境內物業。以招商局REITs為例，其上市始于2014年并歷經五年才最終完成，經過了REITs資產包組建、REITs資產權益出境、REITs境外權益回購并上市等等階段。相比171號文件出臺前的離岸結構，招商局REITs這種間接持有結構，在資產出境方面操作更加復雜，歷時更長，且在稅收方面負擔更重，須按兩重繳納稅收，先就外商投資企業就境內所得（租金和出售項目收入）按25%繳納企業所得稅，再為BVI公司代扣代繳10%的預提所得稅。

??除了政策障礙外，香港REITs在派息比例、借貸比例上也有更多限制，其中規定股息分派比率最少須為90%，借貸比率只可占資產總值的45%，這也限制了企業需要讓利更多且不能做更大幅的借貸。以2005年就已上市的越秀REITs來看，隨著每次的收購其杠桿比例都會大幅提升，如2012年收購廣州國際金融中心項目，杠桿比例同比提升6.78個百分點；2015年收購上海浦東宏嘉大廈，杠桿比例再次同比增長5.45個百分點。2020年上半年越秀REITs的借貸比例達到了40.62%，接近45%的臨界值。杠桿比例的限制，或造成越秀REITs未來無法過多舉債，相對限制了發展速度。

??香港REITs實現真正輕資產化，未來具優勢與吸引力

??然而，相對于IPO來說，重資產赴港REITs也有兩個優勢。一方面，REITs底層資產組合相對靈活，房企可以自由選擇旗下優質物業進行打包；另一方面，香港REITs在發行時能直接為母公司套現，是真正意義上的商業輕資產化，而不像IPO是以公司融資的形式，股東套現必須在交易所出售股權。

??此外，在2020年11月在林鄭月娥發表的《施政報告》中，就表示未來將推動香港房地產投資信托基金，包括適度放寬房托基金的投資限制、擴闊投資者基礎、改進立法和規管架構以利便行業運作等，這對于有意于香港REITs的企業而言無疑是個利好消息。

??與此同時，內地REITs也正在破土而出，未來或會對香港REITs造成一定沖擊。2021年1月13日，國家發展改革委辦公廳發布關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知，并于3月5日前將首批入庫項目報送國家發展改革委投資司。從結構來看，試點階段的國內公募REITs采用的是公募基金+ABS的結構，從而發揮類REITs領域既有的實踐基礎，控制產品的創新風險，實現類REITs到公募REITs的平穩過渡。雖然目前國內公募REITs的試點領域僅包括基礎設施，但未來擴展至商業地產值得期待。

??需要注意的是，國內公募REITs在杠桿上更加嚴格。根據2020年8月證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，其中規定基金總資產不得超過基金凈資產的140%；此外還對單次收購提出了要求，在滿足相關風控要求前提下不超過基金凈資產20%的借款可用于項目收購。以此來看，即使未來國內公募REITs向商業地產開閘，其杠桿限制或十分嚴格，未來香港REITs仍具有一定優勢與吸引力。

       整體來看，國內公募REITs雖已破土，但仍處小規模試行探索階段，未來何時對接商業地產也未能預知。但在當前房地產融資渠道收緊、融資成本上升的背景下，對于境內房地產企業而言，通過相關安排在香港發行REITs產品仍或是盤活存量資產、擴大融資規模的較好解決方案之一，真正打通投融管退中的最后一環。