??日本房地產市場的運行過程中，產生過兩次危機，第一次在房地產市場短暫回調后，重拾上漲；第二次卻使日本陷入“失去的二十年”。日本兩次房地產危機，一次被時間消化，一次終結了黃金時代。為何兩次危機結局不同？

??第一次危機產生于日本快速工業(yè)化時期對土地激增的需求。日本工業(yè)經濟1950年開始高速發(fā)展，帶動工業(yè)用地價格大漲；1965年后調整產業(yè)結構，以金融服務業(yè)為代表的第三產業(yè)興起，疊加城市化快速推進、戰(zhàn)后“嬰兒潮”進入置業(yè)高峰，住宅和商業(yè)用地供不應求。在工業(yè)化和城市化雙重推動下，地價不斷飆升，1955-1974年全國城市地價指數(shù)上漲28倍、六大城市上漲34倍。

??受加息和土地稅收改革雙重沖擊，1974年地價下跌，但在1976年之后重拾漲勢。1973年石油危機引發(fā)日本國內惡性通脹，央行多次加息，地價上漲勢頭減緩。同年，土地稅制改革，針對5年內短期交易的法人土地，在營業(yè)稅基礎上追加征收20%的土地轉讓所得稅，并創(chuàng)設特別土地保有稅。在一系列針對性收緊措施出臺后，1975年全國和六大城市地價指數(shù)分別小幅下跌4.4%和8.1%，但從1976年起重回上漲通道。

??第二次危機產生于日本金融自由化時期寬松的貨幣環(huán)境。1979年土地稅收政策放松，個人交易成本和法人長期持有成本降低，地價上漲開始提速；1984年“日元-美元委員會”成立，日本金融市場對外開放和日元國際化步伐不斷加快；1985年《廣場協(xié)議》簽署，日元升值、出口下降，政府開始多次降息并放松金融管制。在低利率、金融自由化、國際資本涌入刺激下，1986-1990年日本房地產泡沫再次膨脹，全國和六大城市地價指數(shù)年均漲幅高達8.3%和20.6%。法人企業(yè)是本次泡沫的最直接推手，由于實體產業(yè)利潤率下降，企業(yè)拿到貸款后并非投入再生產，而是大量購置土地、抵押套現(xiàn)后再炒地，循環(huán)往復吹大泡沫。

??日本政府實施加息、加稅、不動產融資總量控制等措施，1991年房地產泡沫被刺破，隨后日本經濟陷入“失去的二十年”。緊縮政策導致房地產泡沫在1991年破滅，并從商業(yè)地產傳導至住宅地產、從東京圈蔓延至日本全境。此后的20年里，全國城市地價指數(shù)從1991年的最高點大降62.7%，六大城市跌幅更高達76.0%，房地產市場自此一蹶不振。

??兩次危機結局迥異，在于經濟發(fā)展階段、人口結構發(fā)生了顯著變化。

??一是經濟發(fā)展階段不同，第一次危機爆發(fā)后日本經濟成功換檔至中速增長，而第二次危機爆發(fā)后日本經濟陷入長期停滯；

??二是人口年齡結構不同，第一次危機爆發(fā)時日本適齡置業(yè)人口尚處高位，真實需求旺盛，而第二次危機爆發(fā)時日本老齡化問題已十分嚴峻，65歲以上人口占比高達12.1%，此后不斷攀升，20-49歲適齡置業(yè)人口從2000年后開始回落，有效需求下降。從數(shù)據(jù)上看，2010年城市化率是90.7%，比第一次危機爆發(fā)時城市化率明顯提高。但實際上，第二次危機后，特別是2000年城市化率大幅提升，主要在于行政區(qū)劃調整和町村老齡人口去世造成的被動提升，而非人口真實流動，無法形成有效需求。

??深刻反思日本房地產市場大起大落的終極邏輯，以為鏡鑒。

??第一，人口老齡化深刻影響經濟增長和產業(yè)結構。隨著平均壽命延長和生育率下降，日本從1970年開始進入老齡化社會，65歲以上人口比重達7%，且老齡化速度快，2001年達18%、2018年升至28%。人口老齡化影響勞動生產率提升，導致經濟缺乏活力。同時，老齡人口的物質和精神生活都有其自身特點，對新興事物接受能力較差，不利于產業(yè)結構調整。

??第二，人口向大都市圈集聚是大勢所趨，遷移的背后是產業(yè)的升級。戰(zhàn)后日本重工業(yè)在大城市的快速發(fā)展吸引農業(yè)就業(yè)人口向大城市聚集；60年代重工業(yè)向大城市周邊轉移，帶動市中心和周邊人口向大都市圈集聚；70年代以金融、不動產、批發(fā)貿易為代表的第三產業(yè)較快發(fā)展，服務業(yè)能提供更多更好的就業(yè)，吸引人口進一步流向大都市圈。尤其是東京，在總人口負增長、其他兩個都市圈人口凈流出的情況下，仍保持人口凈流入狀態(tài)。近期日本政府甚至試圖通過高額補貼鼓勵人們遷出東京，緩解東京圈和其他城市的人口壓力。

??第三，只有人口流動的城市化率提高才能引致房地產需求。日本歷史上有兩次城市化率快速上漲階段，第一次由1945年的28%增至1975年的76%，主要是人口加速向城市聚集；第二次由2000年的79%升至2010年的91%，主要因為町村老人相繼離世和日本“市町村大合并”，并非人口真實流動。農村老齡人口離世和行政區(qū)劃調整導致城市化率被動提升，無法形成有效需求。

??第四，房地產泡沫是一種貨幣現(xiàn)象，保持貨幣金融政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性有助于穩(wěn)定房地產價格。貨幣金融政策頻繁變動是日本房地產市場大起大落的重要原因。1985年《廣場協(xié)議》簽署后，為抑制日元過快升值及其對經濟的不利影響，政府在1986年連續(xù)4次下調貼現(xiàn)率至3%的低利率水平。為了穩(wěn)定國際貨幣市場，1987年2月，日本簽署《盧浮宮協(xié)議》，并再次下調貼現(xiàn)率至戰(zhàn)后最低值2.5%，并一直維持歷史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2增速分別達7%和10%，高于同期4.5%的經濟增速。持續(xù)低利率和日元升值導致大量資金流入股市和房地產市場，資產泡沫快速膨脹。為了抑制經濟過熱和資產泡沫化，1989-1990年政府又連續(xù)5次上調貼現(xiàn)率至6%，1990年大藏省出臺政策限制房地產融資，1991、1992年M2增速分別為2%和-0.4%，政策快速收緊擠破泡沫。

??第五，弱監(jiān)管的專業(yè)住房金融機構孕育房地產泡沫。日本的個貸業(yè)務經歷了從被忽視到爭搶、從銀行到專業(yè)機構的演變。1965年以前，住房金融體系以政策性金融機構為主。1965年，個人住房抵押貸款模式興起，部分地方銀行個貸業(yè)務開始快速發(fā)展，但大銀行仍不愿涉足。隨著民間金融機構的個貸市場規(guī)模不斷擴大，70年代初，大藏省主導設立“住專”公司，主要提供個人住房抵押貸款業(yè)務。80年代，金融脫媒，迫使大銀行轉型進入個貸領域，導致“住專”把業(yè)務從個貸轉向房企融資。1980-1990年，七大“住專”向房企貸款余額占比從4.4%大幅增至78.6%，為房地產行業(yè)輸送了大量資金。1990年，大藏省雖出臺政策限制房地產融資，但因6家“住專”公司社長均為大藏省退休官員，“住專”和農林系統(tǒng)金融機構并未受到影響。1991年地價快速下跌，導致“住專”不良債權高筑，無法償還母行資金，大量金融機構因此倒閉，日本金融系統(tǒng)穩(wěn)定性受到嚴重沖擊。

??第六，房地產的持有和交易成本在不同階段對居民和企業(yè)行為影響不同。當房地產市場處于上升期，持有成本低、交易成本高導致居民和企業(yè)傾向于持有土地，與價格形成正反饋效應，反推價格快速上漲；當房地產市場處于下行期，小幅增加持有成本也能加劇土地拋售行為。（作者為恒大研究院首席房地產研究員）