??導 讀 

??7月10日碧桂園服務發(fā)布公告，擬3.75億元收購港聯(lián)不動產服務100%股權，7月11日嘉凱城發(fā)布公告擬作價1.9億元將嘉凱城集團物業(yè)服務100%股權轉讓給碧桂園服務。跑馬圈地發(fā)展模式下物業(yè)管理兼并不斷，未來這種模式還能否延續(xù)？

??◎  作者 / 沈曉玲、汪維文

??主板上市、新三板上市、非上市的各類規(guī)模物管企業(yè)均在積極收并購擴張業(yè)務。從行業(yè)內收并購的企業(yè)類型來看，并非只有主板上市的物管公司收并購頻頻，嘉寶股份新三板上市期間累計進行了6筆收并購共耗資2.77億元，非上市公司萬科物業(yè)2016年至今已經完成了超過20筆物業(yè)并購，除此之外包括龍湖物業(yè)在內多家非上市或新三板公司都在積極通過收并購擴展規(guī)模。但是由于主板上市公司融資規(guī)模較大，因此具有資金上的優(yōu)勢，目前雅生活、彩生活、碧桂園服務這類規(guī)模較大，資金充裕的公司并購力度最大。收購標的方面，由于并購的目的是擴大企業(yè)規(guī)模，因此收購時企業(yè)往往更加青睞區(qū)域經營的有一定規(guī)模的物管企業(yè)。

??物管企業(yè)收并購的資金來源以上市募資及經營所得為主，主板上市公司募資超過5成用于收并購擴張。通過對企業(yè)收并購信息的跟蹤可以發(fā)現，目前物管企業(yè)公司收并購多采用自有資金，包含上市募集以及經營所得兩部分，尤其是在上市募得資金用途方面，2018年至今的上市公司呈現出了高度一致。根據企業(yè)公告信息匯總，上市物管公司募得資金的50%~70%用于收并購等擴大業(yè)務規(guī)模用途。物業(yè)管理本身是輕資產行業(yè)，企業(yè)經營所得現金普遍盈余且投資方向較少，而目前物業(yè)管理行業(yè)正處于高速增長期，企業(yè)為了增長市場份額，將上市融資所得與經營現金用于收并購也就成為了當下物業(yè)管理的重要投資方向。

??行業(yè)多采用可比公司法對收購標的進行估值，以P/E（市盈率）作為價格乘數的參考，根據測算目前價格乘數區(qū)間大多在10-14之間。在對企業(yè)進行估值時，比較通用的估值方法是可比公司法，即參照上市公司市盈率，以市盈率*歸母凈利潤作為企業(yè)價值。根據19日收盤數據，目前主板上市公司市盈率普遍在30以上，但根據企業(yè)披露的收并購數據測算，目前收并購所采用的價格乘數仍然主要在10-14區(qū)間，也就是可以粗略的認為，通過收并購，企業(yè)用一份資金換來了三倍的市值增長。另外由于物業(yè)管理行業(yè)的合約面積包含在管面積和儲備面積兩部分，隨著企業(yè)儲備面積的釋放，企業(yè)利潤可能會短期內大幅增長，因此在收并購期間，企業(yè)也會根據具體情況適當調整價格乘數。 

??根據公開數據測算，估值時采用的利潤會根據收并購時間以及盈利預期做調整。例如雅生活、佳兆業(yè)美好的多筆并購發(fā)生于上半年，其標的目標年盈利增長均位于20%之下，我們推算出其收并購多采用上一年凈利潤來測算估值，即收購價格=價格乘數*并購的股權比例*上一年歸母凈利潤。若標的企業(yè)19年目標凈利相較18年大幅度提升，且收并購時間發(fā)生在年中或年末，企業(yè)盈利數據或足以支撐19年目標凈利實現，則企業(yè)可能直接采用當年預期利潤、或根據上一年和當年預期利潤取值，即收購價格=價格乘數*并購的股權比例*歸母凈利潤（調整值）。其典型的有永升生活服務在6月剛剛進行的一筆收并購，以及雅生活18年對蘭州城關物業(yè)的收購。

??收并購能拓展企業(yè)規(guī)模，但由于并購物業(yè)定位不同，短期內可能會影響企業(yè)單平效能。對物管企業(yè)來說，收并購首先能夠整合資源增長在管面積，另外如果收購的是區(qū)域性規(guī)模企業(yè)，企業(yè)可以迅速打響知名度拓展區(qū)域市場。從單平效能的角度，物業(yè)管理的收費水平主要受到物業(yè)本身以及企業(yè)管理水平兩大因素影響。如果并購商辦、公建物業(yè)管理公司，企業(yè)可以迅速豐富業(yè)務范疇，也能提升單平效能。若并購一般住宅物業(yè)，會一定程度影響效能，但隨著企業(yè)引入自身的標準化產業(yè)模式形成協(xié)同效應，可以提升管控效果。以收并購大戶雅生活服務為例，2018年來自綠地及雅居樂的管理費單價為3.2元/平方米/月，而第三方物業(yè)的單價僅為2.25元/平方米/月，兩者差距明顯；但其18年毛利率達38.2%，較上年增加4.7個百分點。 

??物業(yè)并購潮仍將延續(xù)，物管企業(yè)或會撬動杠桿或成立并購基金推動收并購。目前物業(yè)管理行業(yè)呈現強者恒強的規(guī)模效應，如何提升規(guī)模成為了物管企業(yè)當下需要思考的首要議題，而收并購則是幫助企業(yè)解決這個問題的重要方法。目前企業(yè)收并購的資金主要來源仍然是上市募資以及日常經營所得兩大方向，但是從長遠來看，物業(yè)管理行業(yè)負債率較低，現金流十分健康，以目前主板上市的公司為例，2018年底資產負債率僅為53%，且對有息債的利用也十分有限，預期未來企業(yè)可能會通過融資撬動杠桿或是通過合作產業(yè)基金等靈活方式擴大收并購業(yè)務。