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??以銷(xiāo)定產(chǎn)投資保持謹(jǐn)慎，拿地集中一二線主力城市。重資產(chǎn)航道要求經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正，輕資產(chǎn)航道目標(biāo)快速增長(zhǎng)。

??◎  作者 / 房玲、易天宇

??核心觀點(diǎn)

【合約銷(xiāo)售額增長(zhǎng)15%至985億，下半年仍存去化壓力】上半年龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)全口徑銷(xiāo)售金額985.2億元，同比增長(zhǎng)15%。相比2023上半年克而瑞TOP10房企全口徑銷(xiāo)售金額同比下滑5%，龍湖的增長(zhǎng)，一方面由于供貨端準(zhǔn)備充足，可供貨值貨源達(dá)2400億；另一方面，上半年新項(xiàng)目首開(kāi)去化達(dá)70%。但企業(yè)上半年的實(shí)際平均去化率僅為41%，這意味著存量貨源占比將增加。龍湖下半年還有800億的新供貨源會(huì)入市，在行業(yè)回暖乏力的背景下，庫(kù)存項(xiàng)目的去化壓力將加大。

??【以銷(xiāo)定產(chǎn)投資保持謹(jǐn)慎，拿地集中一二線主力城市】上半年龍湖新增土地20塊，新增土儲(chǔ)總建面257萬(wàn)平方米，貨值達(dá)約546億，是為數(shù)不多仍在拿地的民營(yíng)房企。上半年龍湖二線城市新增土儲(chǔ)建面占比84%，西安、濟(jì)南、蘇州、長(zhǎng)沙及成都五地拿地均超20萬(wàn)。未來(lái)，龍湖表示仍會(huì)重點(diǎn)聚焦20個(gè)主力城市和14個(gè)機(jī)會(huì)城市，處理好供、銷(xiāo)、存的關(guān)系，以銷(xiāo)定支。

??【營(yíng)收規(guī)模下滑35%至620億，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)拉升毛利率】上半年龍湖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入620.44億元，同比下降35%；其中，物業(yè)銷(xiāo)售收入498.69億元，同比下降40%，主要是杭州、重慶兩地的營(yíng)業(yè)收入分別同比下滑63%及50%。上半年龍湖毛利率為22.4%，較全年上升約1.2個(gè)百分點(diǎn)；其中開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下降了3.6個(gè)百分點(diǎn)；但運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)及服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率均有提升，分別提升了2.3及3個(gè)百分點(diǎn)。此外由于運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了50%以上的毛利占比，從而導(dǎo)致龍湖毛利率整體的上升。

??【持續(xù)7年歸屬綠檔企業(yè)，年內(nèi)已無(wú)較大償債壓力】2023上半年龍湖剔除預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金后，現(xiàn)金短債比為1.27倍；凈負(fù)債率57.2%；剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率為61.9%，持續(xù)7年屬于綠檔企業(yè)。但短債占比顯著增加，現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)下降較多，短期內(nèi)將考驗(yàn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)回款能力。年內(nèi)龍湖已無(wú)太大償債壓力，年內(nèi)境內(nèi)到期債務(wù)僅余11月到期的1.19億元。截止2023上半年，龍湖平均借貸成本4.26%，相比年末4.1%略有提升，平均貸款年限為7.19年。

??【重資產(chǎn)航道要求經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正，輕資產(chǎn)航道目標(biāo)快速增長(zhǎng)】2023上半年，龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)不含稅租金收入為63.3億元；服務(wù)業(yè)務(wù)及其他不含稅收入為58.4億元。從未來(lái)規(guī)劃來(lái)看，作為重資產(chǎn)的商業(yè)投資、長(zhǎng)租公寓，龍湖要求從今年開(kāi)始提出要實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正，實(shí)現(xiàn)自身有機(jī)增長(zhǎng)。而輕資產(chǎn)航道物業(yè)管理、智慧營(yíng)造，目標(biāo)則是快速增長(zhǎng)，未來(lái)保持30%以上的毛利率及比較快速的增長(zhǎng)。

??01 銷(xiāo)售

??合約銷(xiāo)售額增長(zhǎng)15%至985億
下半年仍存去化壓力

??2023上半年龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)全口徑銷(xiāo)售金額985.2億元，同比增長(zhǎng)15%；全口徑銷(xiāo)售面積579.9萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)12%。其中實(shí)現(xiàn)歸屬股東權(quán)益的合同銷(xiāo)售金額656億元，權(quán)益占比67%。相比于2023年上半年克而瑞TOP10房企的全口徑銷(xiāo)售金額同比下滑5%，龍湖銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)15%的正增長(zhǎng)。這一方面，由于龍湖在上半年供貨端做了充足準(zhǔn)備，可供貨值貨源達(dá)2400億。另一方面，龍湖上半年新項(xiàng)目首開(kāi)去化達(dá)到了70%。在此前的年度業(yè)績(jī)會(huì)上，龍湖曾表示2023年將謀求全年65%以上的去化率，而2023上半年的實(shí)際去化率僅為41%，這意味著存量貨源占比將加大。龍湖下半年還有800億的新供貨源會(huì)入市，全年會(huì)有超3200億的可供貨源。但預(yù)計(jì)在下半年行業(yè)恢復(fù)依舊乏力的背景下，庫(kù)存項(xiàng)目的去化依然存有壓力。

??從銷(xiāo)售金額的區(qū)域分布來(lái)看，龍湖的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)主要來(lái)自中西部、長(zhǎng)三角及環(huán)渤海三個(gè)區(qū)域，分別占比35%、30%及23%，其中中西部占比相比2022年全年增加了6個(gè)百分點(diǎn)，其他區(qū)域占比均有不同程度下滑。從城市能級(jí)來(lái)看，一二線城市銷(xiāo)售占比達(dá)84%，相比2022全年變化不大。

??從城市貢獻(xiàn)來(lái)看，2023上半年龍湖于26個(gè)城市的排名在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)進(jìn)入前十，其中成都、西安、重慶、昆明、石家莊、泉州、咸陽(yáng)、蘭州等城市排名前三，其中成都合約銷(xiāo)售達(dá)到了117億元，同比增加了128%；合肥、北京、西安及蘇州銷(xiāo)售規(guī)模均突破50億。2023上半年龍湖超半數(shù)的城市實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售正增長(zhǎng)，但也有部分城市合約銷(xiāo)售大幅下滑，如杭州、重慶、濟(jì)南，銷(xiāo)售金額分別同比下滑75%、32%及42%。

??02 投資

??以銷(xiāo)定產(chǎn)投資保持謹(jǐn)慎
拿地集中一二線主力城市

??2023上半年龍湖新增土地20塊，新增土儲(chǔ)總建筑面積為257萬(wàn)平方米，新增土儲(chǔ)總價(jià)為245億元；新增貨值達(dá)約546億。拿地規(guī)模及金額同比有所增長(zhǎng)，主要是基于同期數(shù)據(jù)較低。總體來(lái)看，自2022年開(kāi)始龍湖在土地市場(chǎng)表現(xiàn)謹(jǐn)慎，投資支出也減少明顯，但仍是位數(shù)不多仍在拿地的民營(yíng)房企。

??從拿地的城市能級(jí)分布來(lái)看，2023上半年龍湖未有在三四線城市拿地，其中二線城市新增土儲(chǔ)建面占比84%；而一線城市占比16%，包括上海、深圳及廣州。此外區(qū)域分布來(lái)看，中西部區(qū)域的新增土儲(chǔ)占比達(dá)47%，長(zhǎng)三角的新增土儲(chǔ)占比達(dá)29%。具體城市來(lái)看，西安、濟(jì)南、蘇州、長(zhǎng)沙及成都五地拿地均超20萬(wàn)，其中西安拿地建面達(dá)48萬(wàn)平米，于各城市中名列第一。

??未來(lái)龍湖表示仍會(huì)重點(diǎn)聚焦20個(gè)主力城市和14個(gè)機(jī)會(huì)城市，更加合理的處理好供、銷(xiāo)、存的關(guān)系，以銷(xiāo)定支，將拿地的投資額跟銷(xiāo)售回款動(dòng)態(tài)匹配。

??截至2023上半年，龍湖集團(tuán)的土地儲(chǔ)備合計(jì)5489萬(wàn)平方米，較2022年末減少了5%，權(quán)益面積為3816萬(wàn)平方米。土地儲(chǔ)備的平均成本為5027元，為當(dāng)期簽約單價(jià)的29.6%。按地區(qū)分析，環(huán)渤海地區(qū)、西部地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、華中地區(qū)及華南地區(qū)的土地儲(chǔ)備分別占土地儲(chǔ)備總面積的31%、25%、19.7%、14%及10.3%。雖然土儲(chǔ)出現(xiàn)減少，但根據(jù)龍湖2022年銷(xiāo)售面積來(lái)看，仍約可保障未來(lái)3年的發(fā)展，土地儲(chǔ)備相對(duì)充足。

??03 盈利

??營(yíng)收規(guī)模下滑35%至620億
經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)拉升毛利率

??2023上半年龍湖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入620.44億元，同比下降35%；毛利潤(rùn)139億元，同比下降31%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8%至80.58億元。營(yíng)業(yè)收入的大幅下滑主要是由于物業(yè)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑所致。2023上半年龍湖物業(yè)銷(xiāo)售營(yíng)收為498.69億元，同比下滑40%；其中杭州、重慶兩地的營(yíng)業(yè)收入分別同比下滑63%及50%。

??截止2023上半年，龍湖集團(tuán)已售出但未結(jié)算的合同銷(xiāo)售額為人民幣2465億元，相較于2022年末上升了9%；已售未結(jié)算的合同銷(xiāo)售面積約為1570萬(wàn)平方米，相較于2022年末上升了6%，可保障未來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)。

??從利潤(rùn)率水平來(lái)看，2023上半年龍湖的毛利率為22.4%，相比2022年上升約1.2個(gè)百分點(diǎn)；其中開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為14.3%，相比2022年下降了3.6個(gè)百分點(diǎn)；但運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)及服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率均有提升，分別為77.3%及31.9%，相比2022年提升了2.3及3個(gè)百分點(diǎn)。由于上半年龍湖運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了50%以上的毛利占比，

??從而導(dǎo)致龍湖毛利率整體的上升。2023上半年龍湖的凈利率為14.98%，相比2022年上升1.88個(gè)百分點(diǎn)。這主要是由于期內(nèi)龍湖擁有49.9%權(quán)益的蘇州東方鐵塔等合營(yíng)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)，上半年應(yīng)占合營(yíng)企業(yè)的除稅后溢利為11.2億元，大幅高于同期1.4億的水平。此外，上半年龍湖歸母凈利率為12.99%，相比2022年上升3.26個(gè)百分點(diǎn)。

??04 償債

??持續(xù)7年歸屬綠檔企業(yè)
年內(nèi)已無(wú)較大償債壓力

??在償債能力方面，2023上半年龍湖持有在手現(xiàn)金724.3億元，總有息負(fù)債為2070.9億元。上半年，龍湖現(xiàn)金短債比為1.96倍，剔除預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金后，現(xiàn)金短債比為1.27倍；長(zhǎng)短債比4.59。此外，凈負(fù)債率為57.2%，較2022年略有下降；剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率為61.9%，已持續(xù)7年屬于綠檔企業(yè)。但值得注意的是，從有息負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，短期有息負(fù)債相比年末增長(zhǎng)79%至370億元，短期有息負(fù)債占比從年末10%上升至18%。隨著短債比例上升，現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)下降，短期內(nèi)將考驗(yàn)龍湖的運(yùn)營(yíng)回款能力。

??在業(yè)績(jī)會(huì)中，龍湖表示8月14日龍湖企業(yè)拓展已將17億元款項(xiàng)撥入“18龍湖04”債券兌付專(zhuān)戶；目前龍湖年內(nèi)境內(nèi)到期債務(wù)僅余11月到期的1.19億元，而2024年1月到期的153億港幣銀團(tuán)貸款，目前已提前償還72億港幣，并計(jì)劃在年內(nèi)全部提前償還。此外，龍湖明年還將有230億元左右的債務(wù)到期，約占整體債務(wù)水平的10%左右。龍湖表示“不管這個(gè)周期或者這個(gè)市場(chǎng)多久恢復(fù)”，“已做了充分的準(zhǔn)備，有信心穿越周期”。

??從上半年融資動(dòng)作來(lái)看，龍湖整體借少還多，積極壓降外債，但在經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、境外銀團(tuán)、中債增債券等方面仍有所考量。2023年上半年，隨著商業(yè)天街持續(xù)開(kāi)業(yè)，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸同比增加了約100億至約400億，銀行融資占比約55%。此外上半年龍湖提取了31億港幣的境外銀團(tuán)貸款，同時(shí)積極關(guān)注境內(nèi)債券融資。目前龍湖在央行幫助下已于2022年發(fā)行35億元由中債增擔(dān)保的中期票據(jù)，最近還有15億元到20億元的額度正在密集準(zhǔn)備；明年可能還會(huì)發(fā)20億元至30億元。

??截止2023上半年，龍湖集團(tuán)的平均借貸成本為4.26%，相比年末4.1%略有提升，平均貸款年限為7.19年。平均借貸利率提升主要是由于海外銀團(tuán)存量利率為浮動(dòng)利率，隨著美元加息利率有所波動(dòng)。

??05 多元化

??重資產(chǎn)航道要求經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正
輕資產(chǎn)航道目標(biāo)快速增長(zhǎng)

??2023上半年，龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)不含稅租金收入為63.3億元。商場(chǎng)、租賃住房、其他收入的占比分別為77.0%、19.4%和3.6%。截至上半年，龍湖集團(tuán)已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)建筑面積為762萬(wàn)平方米（含車(chē)位總建筑面積為980萬(wàn)平方米），整體出租率為95.4%；冠寓已開(kāi)業(yè)11.9萬(wàn)間，整體出租率為93.7%，其中開(kāi)業(yè)超過(guò)六個(gè)月的項(xiàng)目出租率為95.9%。此外上半年，龍湖集團(tuán)服務(wù)業(yè)務(wù)及其他不含稅收入為58.4億元，同比增長(zhǎng)13.0%，截止2023年6月龍湖物業(yè)在管面積達(dá)3.5億平方米。

??在商業(yè)投資方面，上半年龍湖已如期新增運(yùn)營(yíng)5座商場(chǎng)，其中2座為輕資產(chǎn)。同店?duì)I業(yè)額和同店日均客流同比均實(shí)現(xiàn)超20%的增幅，租金收入同比增長(zhǎng)8%至50.1億元。下半年，龍湖還將有約6座商業(yè)項(xiàng)目在北京、上海、濟(jì)南等城市開(kāi)業(yè)。

??長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)方面，已明確四條產(chǎn)品線，分別是長(zhǎng)租公寓“冠寓”、產(chǎn)業(yè)辦公“藍(lán)海引擎”、服務(wù)式公寓“霞菲公館”、活力街區(qū)“歡肆”。其中作為基本盤(pán)的龍湖冠寓，截至目前開(kāi)業(yè)房間數(shù)達(dá)11.9萬(wàn)間。

??此外在代建領(lǐng)域，截至目前龍湖龍智造已累計(jì)獲取建管項(xiàng)目50余個(gè)，總建筑面積超900萬(wàn)平方米，其中超90%的建管項(xiàng)目分布在核心的一、二線城市。

從未來(lái)規(guī)劃來(lái)看，作為重資產(chǎn)的商業(yè)投資、長(zhǎng)租公寓，龍湖要求從今年開(kāi)始提出要實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正，實(shí)現(xiàn)自身有機(jī)增長(zhǎng)。而輕資產(chǎn)航道物業(yè)管理、智慧營(yíng)造，目標(biāo)則是快速增長(zhǎng)，未來(lái)保持30%以上的毛利率及比較快速的增長(zhǎng)。