——透析房企財務指標背后的秘密

??房企的穩健經營，對金融系統和實體經濟的平穩健康運行具有重要的壓艙石作用。有效地識別房企風險，對于提高行業風險防控能力，貫徹落實防范化解重大風險的有關要求具有重要意義。

??值得注意的是，近年來上市房企整體負債有所上行，表面上看，行業負債水平有所上升，實質上，與大型房企收購經營困難的中小房企二手項目有關，本質是行業杠桿的顯性化。中小房企大多未上市，沒有公開披露信息的責任，大房企并購中小房企項目，化解行業潛在風險的同時，將行業隱性杠桿充分披露出來。未上市的中小房企風險需要重視，而上市房企負債情況總體良好、風險可控。

??我們將2018年總營收500億以上、100-500億、100億以下的房企分別定義為大型、中型和小型房企，在納入樣本的202家A/H股上市房地產開發企業中，大型、中型和小型房企的數量分別為19、52和131家，占比分別為9%、26%和65%。評估房企債務風險，要兼顧其規模特征，不能脫離規模談債務。結合房企的規模特征，從經營規模、資金情況、債務規模、債務結構和償債能力等五類財務指標，分析大中小型上市房企的整體情況。

??（1）經營規模方面，大型房企平均約為行業的6倍，小型房企約為行業的1/6。上市房企總資產平均值1101億元，其中，大中小型房企均值分別為6644、1309和215億元；總營業收入平均值220億元，大中小型房企分別為1512、225和30億元。

??（2）資金情況方面，大型房企平均約為行業的6倍、與經營規模相匹配，小型房企的經營和融資性現金流偏低。上市房企貨幣資金余額平均值141億元，其中，大中小型房企均值分別為844、170和27億元；經營活動產生的現金流量凈額平均值26億元，大中小型房企分別為182、31和2億元；籌資活動產生的現金流量凈額平均值32億元，大中小型房企分別為190、56和-1億元。

??（3）債務規模方面，小型房企負債率最低，大型房企與行業總體相當，中型房企實際負債率最高。上市房企總負債平均值859億元，其中，大中小型房企均值分別為5426、997和142億元；有息負債平均值338億元，大中小型房企分別為1820、476和68億元；整體資產負債率78.0%，大中小型房企分別為81.7%、76.2%和66.1%；剔除預收賬款后資產負債率56.0%，大中小型房企分別為56.3%、56.6%和53.1%；整體凈負債率87.0%，大中小型房企分別為85.5%、106.8%和57.9%。

??（4）債務結構方面，大型房企短債占比高，但有息負債中短期占比低，小型房企則相反。上市房企整體短債長債比2.5，其中，大中小型房企分別為3.1、1.9和1.9；整體有息負債中短期占比為33.5%，大中小型房企分別為32.8%、32.8%和38.0%。

??（5）償債能力方面，中小型房企的高流動性資產對短期負債覆蓋率更高，大型房企也接近行業平均水平。上市房企整體現金比率0.23，其中，大中小型房企分別為0.21、0.26和0.29；整體速動比率0.54，大中小型房企分別為0.52、0.58和0.54；整體流動比率1.42，大中小型房企分別為1.35、1.54和1.53。

??我們有三個發現。

??（1）房企規模越大，經營越穩健。主要有三方面原因。

??一是當前地方政府供地更加注重持續的城市運營、引入產業，大型房企綜合開發實力更強、產品業態更豐富、配套建設更全面、產業吸引力更高，拿地優勢明顯、持續經營能力更強；二是大型房企成本管控優勢顯著，招標采購議價能力強、標準化運營，保障建筑品質；三是大型房企重視維護公司信用、可抵押物充足，信用狀況良好，在手資金更充裕、融資性現金流更穩健。

??（2）債務情況不能唯高低論風險，而是要與經營規模相匹配、要區分被動降負債和主動降負債。

??債務規模要與經營規模相匹配。一是，大型房企的負債有相當一部分是來自于收購中小房企經營不良的二手項目，其實是行業杠桿的顯性化。在當前防范化解重大風險的政策目標下，對大型房企債務規模監管不宜過于嚴格，應鼓勵行業兼并重組。二是，過去二十年中國房地產處于大建設階段，該發展階段房企以開發銷售為主、且預售占比高，因此資產更重、負債更高。中國香港的房企持有經營性物業占比較多，對外部融資需求較低，因此負債率水平更低；在預售款不可用于工程建設的美國和英國，預售款在項目完工后才交付給開發商，因此英美房企資產負債率也相對偏低，基本與上市內地房企剔除預收賬款后的資產負債率相當。

??房企債務下降，是由于金融機構收緊融資所導致的被動降負債，還是房企主動降負債，要有識別。銀行等金融機構對房企及其項目的經營情況掌握得更全面更及時。一旦房企出現經營困難跡象和債務違約風險，金融機構將迅速削減信貸額度，導致問題房企被動降負債。若房企債務繼續增加，則表明金融機構認為其經營狀況穩健、債務風險可控，是優質的投資主體，愿意投放更多的信貸或借款。

??（3）不能依賴任何指標作為衡量債務風險的絕對標準，指標的變動比絕對水平更具有預警作用。

??一方面，任何指標本身都有一定缺陷。剔除預收賬款后資產負債率未考慮付款方式和收入確認標準的差異；凈負債率沒有區分有息負債的期限結構，未能反映債務的期限風險；現金比率和流動比率沒有區分流動負債中的有息負債占比，未能充分反映債務結構風險。另一方面，無論指標是否處于合理水平，如果出現大幅的負面變動，則很可能是風險預警信號。