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??核心觀點

??【政府及國企新拓委托占比約65%，輕重協(xié)調仍有很大的提升空間】綠城管理2023年新拓建面3528萬平，新拓預估代建費103.7億，近三年復合增長率達20.8%；其綜合代建費率（較于銷售額）維持3.5%-3.8%，平均代建收費微降至293.9元/平，因政府代建新拓委托占比有所提升所致。客戶結構上，政府及國企代建新拓委托建面占比64.6%，且有選擇地承接當地政府財力較強、去化流速較優(yōu)的城投項目，而紓困代建委托比重維持10.2%，多元客戶結構保障未來業(yè)績的穩(wěn)增長、發(fā)展空間巨大。此外，據管理層透露，2022下半年綠城管理與綠城中國開始輕重協(xié)同，2023下半年同比翻一番，輕重協(xié)調占到所有項目的25%左右，增長率很多、但基數還有很大的提升空間。

??【代建項目可售貨值8925億，調架構強機制增能效】綠城管理維持多年代建龍頭地位，2016年以來連續(xù)8年保持20%以上的市占率，年末代建項目覆蓋122個城市，合約項目建面1.196億平米，其中待建面積同比顯著增長23.4%至5750萬平（占比48.1%），存量訂單充足。在手訂單多元委托方可應對行業(yè)周期變化，在建面積中政府及國企委托占比75.4%、金融機構5.5%。除了政府代建作為綠城管理的業(yè)務底倉，未來企業(yè)還將繼續(xù)發(fā)力紓困和城投類等高毛利率代建項目。此外，為縮短管理半徑、提高對市場的反應速度，綠城管理調整組織架構，從5個區(qū)域調整到9+1，且加大項目、團隊人員的考核機制。【盈利能力長期維持高位，高派息、低負債彰顯投資價值】2023年綠城管理實現(xiàn)營業(yè)收入33.02億，同比增長24.34%，緣于對營收貢獻最大的商業(yè)代建收入（占比71%）增長明顯。根據管理層未來三年規(guī)劃，預計維持政府代建收入占比25%、城投類和紓困類收入占比30%、15%，通過配比較高份額的商業(yè)代建來保障業(yè)績兌現(xiàn)。毛利率維持52%高位，受益于人員成本下滑以及合聯(lián)營模式趨緩；且受組織效能提升帶來銷管費用率的下滑，期內凈利率29.7%（+2pct）、歸母凈利潤9.74億（+30.8%）、實際派息率達100%，順利完成年初業(yè)績指引。全年經營性現(xiàn)金流凈額9.55億，同比增長32%，流動比率1.83倍，為其后續(xù)發(fā)展提供有效支撐。

??01.擴張

??政府及國企新拓委托占比約65%

       輕重協(xié)調仍有很大的提升空間

??近三年房地產下行周期中，代建作為輕資產開發(fā)模式，受到政府保障房建設加快、城投托底拿地加速，以及“保交樓”背景下資方代建市場規(guī)模快速擴容等因素的助推，行業(yè)抗周期屬性愈發(fā)凸顯、市場前景廣闊。作為代建龍頭，綠城管理代建銷售額繼續(xù)實現(xiàn)逆市增長。2023全年代建項目銷售額1068億元，同比增長22.1%，銷售面積同比增長46.7%至861萬平。受代建項目銷售區(qū)域的影響，平均銷售單價下滑至12,404元/平方米。

??代建銷售穩(wěn)增長的同時，綠城管理繼續(xù)加強新拓力度。2023全年新拓項目建面3528萬平方米，同比增長25.1%；新拓項目預估代建費同比增長20.4%至103.7億元，近三年復合增長率達20.8%，具備較強的獲客能力。行業(yè)下行周期背景下，綠城管理綜合代建費率（相較于項目銷售額）維持3.5%-3.8%，較為穩(wěn)定，平均代建收費從去年同期的305.3元/平略微降至293.9元/平，與前期基本持平；微降主要由于新拓項目中政府代建委托占比有所提升，但其平均收費較去年同期回落27%至87.3元/平，也偏低于整體代建項目的平均收費。

??從客戶結構來看，綠城管理順應行業(yè)周期變化，主動優(yōu)化客戶結構，轉向承接政府代建、城投類和金融機構主導紓困類項目的代建需求。按合約建面計，新拓項目中政府及國企代建委托占比64.6%，其中政府和國企代建委托占比分別31.2%、33.4%。綠城管理有選擇地承接當地政府財力較強、去化流速較優(yōu)的城投項目，政府代建及城投兜底拿地保障了其未來業(yè)績的穩(wěn)增長，增加抗風險能力。

??與此同時，私營委托比重持續(xù)萎縮至25.2%，而紓困類代建前景可觀且難度較大、進入門檻較高，綠城管理憑借其信用和產品優(yōu)勢，全年金融機構委托占比維持在10.2%，逐漸成為其業(yè)務的新增長點。綠城管理憑借其代建龍頭的先發(fā)優(yōu)勢，把握住代建細分領域的重大發(fā)展機遇，多元化的客戶結構助力其能夠在不同時期抗擊周期的波動，實現(xiàn)業(yè)績逆勢增長，未來發(fā)展空間巨大。

??值得注意的是，關于綠城中國和綠城管理間的“輕重協(xié)同”，即當前綠城中國重投較少的城市讓綠城管理來承接代建業(yè)務以持續(xù)提高所在城市的市占率，也不排除將部分綠城中國重投項目交由綠城管理來代建，以提高組織效能，形成協(xié)同效益。根據管理層透露，2022下半年綠城管理開始輕重協(xié)同，2023下半年同比翻一番，輕重協(xié)調占到所有項目的25%左右，增長率很多、但基數還有很大的提升空間。

??02.儲備

??代建項目可售貨值8925億

??調架構強機制增能效

??綠城管理代建業(yè)務多年維持龍頭地位，2016年以來連續(xù)8年保持20%以上的市占率，先發(fā)優(yōu)勢顯著。截至2023年底，綠城管理代建項目覆蓋122個城市，合約項目建面較年初增長17.9%至1.196億平米；代建項目整體可售貨值8925億，較年初增長31%。

??從開發(fā)狀態(tài)來看，綠城管理在建面積同比增長11.2%至5250萬平（占比43.9%），待建面積同比顯著增長23.4%至5750萬平（占比48.1%），在手存量訂單充足。

??從客戶結構來看，綠城管理代建委托方多元，政府部門、國企和金融機構的增量代建需求增長明顯。按在建面積計，年末政府部門、國企、金融機構和私營委托方占比分別45.7%、29.7%、5.5%和19.1%，除私營委托從年初的25.4%萎縮至19.1%以外，其余三大委托方訂單呈明顯增長趨勢。除了政府代建作為綠城管理的業(yè)務底倉，未來企業(yè)將繼續(xù)發(fā)力紓困和城投類等高毛利率代建項目，來平滑整體利潤水平。

??綠城管理堅持全國化布局和城市群深耕，當前以擴張為首位，2023年底已布局中國29個省、直轄市及自治區(qū)的122座主要城市，四大核心經濟圈合約項目建面9110萬平、占比超76%。代建項目區(qū)域布局重倉長三角、聚焦環(huán)渤海城市群，珠三角及成渝板塊儲備略顯薄弱，未來有待加強投資力度。年末四大核心經濟圈可售貨值6933億、占比77.7%，其中長三角可售貨值占比32.5%，環(huán)渤海及京津冀占比26.2%，珠三角13.8%，成渝5.2%。

??值得注意的是，過去綠城管理拓展了很多非四大核心經濟圈的代建業(yè)務，其余區(qū)域的可售貨值從2021年底的1304億元攀升至年末的1992億元,快速下沉非核心區(qū)域、管理半徑的增大讓綠城成本及品牌管控面臨挑戰(zhàn)。2023年綠城管理調整組織機構，增設5家區(qū)域/城市公司，從5個區(qū)域調整到9+1，減少管理半徑、提高對市場和委托方的反應速度；此外，綠城管理針對項目全周期、團隊人員經營兌現(xiàn)度等機制方面進行加強考核，當前項目首開周期、人均業(yè)績貢獻均有相應提升。

??03.財務

??盈利能力長期維持高位

??高分紅、低負債彰顯投資價值

??2023年內綠城管理實現(xiàn)營業(yè)收入33.02億，同比增長24.34%，增速較去年同期明顯增長，主要由于對營收貢獻最大的商業(yè)代建收入（占比71%）增長明顯所致。從分項來看，全年商業(yè)代建和政府代建收入分別23.46億、7.89億，同比增長40.5%、0.9%，而其他服務同比減少18.4%至1.68億。

??根據管理層未來三年規(guī)劃，政府代建作為底倉業(yè)務，因毛利率偏低、未來將維持25%的收入占比，并將持續(xù)發(fā)力紓困類和城投類代建；2023年紓困類代建收入占比約7%，未來預計翻倍、提升到15%左右，而城投類項目計劃收入占比達30%，通過維持較高份額商業(yè)代建配比來保障未來業(yè)績兌現(xiàn)。

??盈利能力，綠城管理毛利潤17.22億，同比增長24%；綜合毛利率由2019年的44.2%增長至期末的52.15%，毛利率水平維持近年高位，主要有以下兩個原因：

??1）綠城“加盟”代建模式趨緩，對旗下合聯(lián)營公司進行調整，年內對服務響應不足的合聯(lián)營公司進行運營及管理的調整，如綠城時代等，全年合作代建收入占總代建收入的比重30.1%，預計未來可能會進一步壓縮；2）政府代建毛利率較去年同期提升4.4pct至45.2%，而收入貢獻最大的商業(yè)代建毛利率維持52.3%的相對高位，緣于2022年開始人力資源的降本提效。

??此外，綠城管理實現(xiàn)凈利潤9.81億，同比增加33.4%，增速高于毛利潤增長，凈利率29.7%，同比增加2pct,主要受益于組織效能的提升，期內銷管費用率（銷售及管理費用/報告期內代建銷售額）5.8%，同比減少1.2pct。全年歸母凈利潤同比增加30.8%至9.74億元，歸母凈利率29.48%，同比增加1.4pct，盈利能力穩(wěn)健，順利完成年初歸母凈利增長30%+、毛利率40%+、凈利潤20%+的業(yè)績指引。此外，末期股息每股0.4元及特別股息每股0.1元，對應每股基本收益0.5元，派息約10億現(xiàn)金，實際派息率達100%，持續(xù)回饋股東是建立在代建輕資產業(yè)務現(xiàn)金流充足的基礎之上。

??長期以來綠城管理財務表現(xiàn)優(yōu)異，不斷驗證代建行業(yè)具備高盈利、低負債、高分紅、逆周期等優(yōu)勢，近幾年均為100%全額派息，成為資本市場的稀缺標的，也彰顯其投資價值以及對未來發(fā)展的信心。

??2019-2023年綠城管理經營性現(xiàn)金流凈額5.5-10億，年內實現(xiàn)9.55億元，同比增長32%，且無銀行負債，持有貨幣現(xiàn)金較年初提升5.93%至22.1億，流動比率1.83倍，為其后續(xù)發(fā)展提供有效支撐。